Fünf sehr unterschiedlich konstruierte Bewertungsmodelle zeigen für den US-Aktienmarkt mittlerweile eine Bewertung auf Rekordniveau, drei davon reichen in ihrer Historie sogar mehr als 100 Jahre zurück. Das muss nicht heißen, dass die Kurse morgen einbrechen – doch die Wahrscheinlichkeit für spürbare Verluste ist deutlich gestiegen.

Ein Blick in die Vergangenheit: Die heutigen Bewertungsniveaus erinnern an die großen Blasen von 1929 und 2000. Damals standen Elektrotechnik, Radio, Film und Autos beziehungsweise Internet und Telekommunikation im Zentrum der Euphorie. Heute heißt das Zauberwort KI. Die Gemeinsamkeit: Anleger sehen vor allem die glänzenden Zukunftsaussichten und weniger den Preis, den sie dafür bezahlen.

Dabei wird ein anderer Einflussfaktor völlig unterschätzt: Während die Kurse weiter klettern, ziehen auch die langfristigen Zinsen an. Ein klassisches Warnsignal in der Entstehungsphase einer Blase. Der Zinsanstieg bereitet nicht nur mir, sondern auch Trumps Finanzminister Bessent erhebliche Sorgen, so dass er neuerdings tief in die Trickkiste greift. Er emittiert besonders viele kurzlaufende Anleihen, um mit dem Erlös langlaufende zurückzukaufen und dadurch die langfristigen Zinsen zu drücken. Ein Finanzanalyst verglich dieses Vorgehen mit einem Bauunternehmer, der eine einsturzgefährdete Wand mit dem Aufkleben einer neuen Tapete abstützen will.

Besonders aufschlussreich ist das Modell des Nobelpreisträgers Robert Shiller, das bereits den Zusammenbruch der Technologie- und Telekomaktien 2000 sowie den Einbruch der US-Immobilienpreise vor der Finanzkrise ab 2007 vorhersagte. Es setzt Aktienkurse ins Verhältnis zu den realen Durchschnittsgewinnen der letzten zehn Jahre und zeigt aktuell Werte, die historisch nur in extremen Blasenphasen vorkamen. Ähnlich alarmierend signalisieren Modelle von Bridgewater sowie ein von FINVIA entwickelter Ansatz negative Erträge für die kommenden zehn Jahre. Im Durchschnitt erwarten alle fünf Modelle auf Basis der vergangenen 50 Jahre bis 2036 jährliche Kursverluste von rund 3 Prozent.

Dabei ist die Bewertung allein noch kein Auslöser für einen Crash. Der Zinsanstieg war in der Vergangenheit häufig nicht die Ursache, wohl aber der Auslöser von Kursverlusten. Seit 1981 profitierten US-Aktien dabei vor allem vom außergewöhnlich starken Zinsrückgang. Seit sechs Jahren kehrt sich dieser Trend jedoch mit einer Geschwindigkeit um, die es seit den späten 1960er- und 1970er-Jahren nicht mehr gab. Historisch folgten auf solche Zinsanstiege fast immer Kursrückgänge. In den Jahren 2000 und 2008 sogar von fast 50 Prozent.

Interessant ist, dass der NASDAQ 100 seit drei Monaten trotz weiterhin starker Gewinnentwicklung der enthaltenen Unternehmen und ungebrochener KI-Euphorie nicht mehr steigt. Die Luft wird dünn. Die gigantischen Investitionen in KI-Rechenzentren fressen zunehmend den freien Cashflow der Tech-Giganten auf. Goldman Sachs zählt allein 1,5 Billionen US-Dollar an Mietverpflichtungen der großen Tech-Konzerne – rund eine Billion davon taucht nicht als Kredit in deren Bilanzen auf. Meta etwa lagert die Finanzierung eines Rechenzentrums über eine separate Gesellschaft aus und übernimmt dafür weitreichende Garantien. Einen vollen Prozentpunkt zusätzlichen Zins kostet es, damit die Schulden nicht sichtbar werden.

Solche Konstruktionen verschleiern Verschuldung und Risiken – ein typisches Merkmal großer Blasen. Sollte die Blase platzen, dürften Regierung und Zentralbank alles daransetzen, die Märkte zu stabilisieren. Das könnte den Dollar schwächen, aber anderen Märkten Luft verschaffen.

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