Neues von der KI-Blase

Inzwischen zeigen 5 sehr unterschiedlich gebaute Bewertungsmodelle eine rekordhohe Bewertung des gesamten US-Aktienmarktes seit über 50 Jahren an, davon 3 sogar seit über 100 Jahren. Das muss noch nicht bedeuten, dass sofort Kursverluste eintreten, aber die Wahrscheinlichkeit nimmt deutlich zu. Parallel zu der ungebrochenen Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse ist nämlich auch der langfristige Zins gestiegen, ein typischer Gleichlauf während der Entstehung einer Blase. Dazu werden in den USA unter Inkaufnahme hoher Kosten immer mehr buchhalterisch fragwürdige Konstruktionen gebastelt, um die explodierende Verschuldung der Firmen aus dem Bereich Künstliche Intelligenz (KI) zu verschleiern – auch das Vertuschen von problematischen Entwicklungen ist ein typisches Merkmal einer Blase. Die dafür benötigte Zahl von Anwälten mildert das KI-bedingte Jobrisiko dieses Berufszweiges deutlich ab.

Zusammenfassung lesen.

Seit 3 Monaten ist der Index der Technologieaktien in den USA (NASDAQ 100) trotz der weiterhin starken Gewinnentwicklung der darin enthaltenen Firmen und der ungebrochenen Euphorie der meisten Aktienfondsmanager beim Thema KI (Quelle: August-Umfrage der Bank of America) nicht mehr gestiegen. Inzwischen mehren sich nämlich Daten, die eher auf künftige Kursverluste der Techno-Aktien hindeuten.

Zunächst kann dazu ein weiteres Prognosemodell herangezogen werden, das vom Wirtschafts-Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelt wurde. Dieser hatte sowohl den Zusammenbruch der Technologie- und Telekomaktien im Jahr 2000 als auch den schweren Einbruch der Wohnimmobilienpreise in den USA, der zur weltweiten Finanzkrise ab 2007 führte, in 2 Büchern (Irrationale Exuberance I und II) vorhergesagt. Das Modell berechnet das Verhältnis der Aktienkurse zu den realen Durchschnittsgewinnen der vorangegangenen 10 Jahre (orange Linie in Grafik 1) und weist seit den 70er Jahren eine hohe Prognosequalität auf (Grafik 2). Dieses Modell hat außerdem den Vorzug, dass es bis zum Jahr 1900 zurückgerechnet werden kann. Auch 2 weitere Modelle, die ebenfalls seit über 100 Jahren gut funktionieren (Grafiken 3 und 4), weisen auf negative Erträge in den nächsten 10 Jahren hin (grüne und schwarze Linie in Grafik 1, die lila Punkte in den Grafiken 2 – 6 zeigen den aktuellen Wert des jeweiligen Modells und die daraus folgende Ertragserwartung bis 2036).

Das „grüne“ Modell stammt vom renommierten Hedgefonds Bridgewater und setzt den Gesamtwert aller US-Aktien ins Verhältnis zu der von Bridgewater modifizierten US-Geldmenge M2. Der aktuelle Wert von 458% sagt aus, dass die gesamte US-Geldmenge bei den aktuellen Aktienkursen den Verkauf von maximal 22% aller US-Aktien zu den heutigen Kursen ermöglicht (=100/458, der aktuelle Wert der grünen Linie), danach liegen alle US-Dollar-Kontoguthaben bei den Verkäufern dieser Aktien. Normal sind Werte von 50% bis 200%. Das von FINVIA entwickelte „schwarze“ Modell beinhaltet die Abweichung der realen US-Aktienkurse von ihrem Trend (Grafik 12) und sieht aktuell deutliche jährliche Kursverluste bis 2036 voraus. Dieser Ansatz liefert auch in vielen anderen Ländern sehr gute Prognosen.

Auch die beiden seit 1947 (blaue Linie in Grafik 1) bzw. 1972 (rote Linie in Grafik 1) laufenden Modelle bieten keinen Anlass zu Optimismus (Grafiken 5 und 6), gerechnet mit den Daten seit 1972.

Insgesamt liegt die durchschnittliche Ertragserwartung aller 5 Modelle auf der Basis von Daten der letzten 50 Jahre bei -3% p.a. bis 2036 (zwischen +0,6% und -7% p.a.).

Wenn man die 3 Modelle, die seit über 100 Jahren genutzt werden können, mit den Daten der Jahre vor und nach dem September 1929, dem Höhepunkt der US-Aktienkurse vor dem großen Crash (-89% bis 1932) füttert, so hätten diese Modelle für die Jahre nach diesem Monat ebenfalls im Durchschnitt deutliche jährliche Kursverluste vorhergesagt (Grafiken 7-9).

Insgesamt gab es bei allen 5 Modellen in den Jahren 2000 (Technologie- und Telekom-Blase) und 2026 (KI-Blase) und bei 3 dieser Modelle im Jahr 1929 eine extrem hohe Bewertung (Grafik 1). Eine höhere Bewertung als heute zeigte im Jahr 1929 nur ein Modell („schwarzes“ Modell) und im Jahr 2000 ebenfalls nur ein Modell („oranges“ Modell) an. Damit können wir als Fazit festhalten, dass der US-Aktienmarkt noch nie so teuer war wie heute; die verfügbaren Daten über Aktienkurse und Dividendenrenditen zeigen, dass diese Aussage auch für das 19. Jahrhundert gilt. Allerdings heißt das nicht zwingend, dass die Blase genau jetzt platzt. Das „schwarze“ Modell zeigt, dass die Kurse auch bei so hoher Bewertung wie heute noch etwas weiter steigen können (Grafik 13, Punkte im roten Oval), aber danach gab es von 1929 bis 1932 einen brutalen Absturz um 89% (Grafik 1, schwarze Linie). Dieser war allerdings durch die Tatsache verstärkt worden, dass damals weder die US-Regierung noch die Zentralbank irgendwelche Hilfe für die Konjunktur oder gar den Aktienmarkt leisteten. Sollte die aktuelle Blase platzen, werden Regierung und Zentralbank sehr viel Hilfe leisten müssen; immerhin ist die Altersvorsorge von 61% der Amerikaner vom Aktienmarkt abhängig (Quelle: Spiegel online, 28.7.2026). Konkret ist es durchaus denkbar, dass die Zentralbank Geld druckt und damit direkt Aktien kauft, bis der Kursverfall gestoppt ist. Das dürfte allerdings den Wechselkurs des US-Dollars kräftig nach unten drücken.

Neben der Bewertung entsteht durch die inzwischen kräftig gestiegenen Zinsen das nächste Problem für US-Aktien.

Grafik 10 zeigt den von den meisten Anlegern zur Zeit völlig unterschätzten Einfluß der Zinsen der langfristigen US-Staatsanleihen auf die Kursentwicklung von US-Aktien. In den 50 Jahren von 1932, dem Tiefpunkt der Weltwirtschaftskrise, bis 1981, dem Jahr mit den höchsten Zinsen der gesamten US-Geschichte, hatten sich Aktien mit +6,7% p.a. deutlich schwächer entwickelt als das Volkseinkommen (+7,9% p.a.). Insbesondere in der Zeit ab dem Beginn des Zinsanstieges Mitte der 60er Jahre bis 1981 schaffte der S&P 500-Aktienindex nur einen jährlichen Kursgewinn von durchschnittlich 1,5%, während das nominale Volkseinkommen in dieser Zeit sogar um 10% p.a. zulegen konnte. Das starke Wachstum half den Aktien überhaupt nicht, weil Staatsanleihen allmählich mit den steigenden Zinsen eine attraktive Alternativanlage wurden und die wachsenden Zinskosten der Unternehmensschulden die Gewinne belasteten. Ab 1981 zeigte sich ein völlig anderes Bild. Die Aktien schafften bis heute 9,8% p.a., während das jährliche Wirtschaftswachstum bis 2026 nur 5,3% erreichte. Die Zinsen, die bis 2020 den stärksten Rückgang der US-Geschichte erlebt hatten, halfen zwar auch der Wirtschaft, aber die Wirkung auf die Aktienkurse war weitaus stärker. Die hervorragende Kursentwicklung von US-Aktien seit 1981 ist demzufolge nicht auf ein starkes Wirtschaftswachstum, sondern vor allem auf einen außergewöhnlich starken Rückgang der Zinsen zurückzuführen. Allerdings steigen seit 6 Jahren die Zinsen in einer Geschwindigkeit, die es zuvor seit 1932 nur in den späten 60er und 70er Jahren gab. Trotzdem bewegten sich die US-Aktien in diesen 6 Jahren mit einem jährlichen Anstieg um 19,7% besonders schnell nach oben.

Dieser parallele Anstieg von Aktien und Zinsen wird nicht mehr lange anhalten können. Seit Beginn des Zinsrückgangs vor 45 Jahren hat es immer bereits nach eher moderaten Zinsanstiegen irgendwelche Probleme gegeben (Grafik 11). Nur einmal legten die US-Aktienkurse trotzdem zu (1995), ansonsten gab es Kursrückgänge, die ab 2000 (Platzen der Technologie- und Telekom-Blase) und 2008 (Finanzkrise) sogar fast 50% erreichten. Alle diese kleinen und größeren Kursrückgänge fanden bei einer im Vergleich zu heute niedrigeren Bewertung des Aktienmarktes statt; der Zinsanstieg war nicht die Ursache, sondern der Auslöser für Aktienkursverluste. Im Kapitalmarktausblick vom Juli 2026, den Sie hier finden, hatten wir für die 6 größten Aktienkursrückgänge seit 30 Jahren in 6 Industrieländern gezeigt, dass auch in anderen Ländern fast immer Zinserhöhungen kurz vor dem Ende einer Aktienhausse stattfanden.

Der Zinsanstieg bereitet nicht nur mir, sondern auch Trumps Finanzminister Bessent erhebliche Sorgen, so dass er neuerdings tief in die Trickkiste greift. Er emittiert besonders viele kurzlaufende Anleihen, um mit dem Erlös langlaufende Anleihen zurückzukaufen und dadurch die langfristigen Zinsen etwas abzusenken (Quelle: Bloomberg, August 2026). Ein Finanzanalyst verglich dieses Vorgehen mit einem Bauunternehmer, der eine einsturzgefährdete Wand mit dem Aufkleben einer neuen Tapete abstützen will. Bessents Chef, Donald Trump, will gegen steigende Zinsen sogar das Militär einsetzen. "Wir haben viele Arten der Intervention", antwortete der US-Präsident auf eine Frage zu den steigenden Renditen der Staatsanleihen. "Die ultimative Intervention ist unser Militär. Und wenn wir es einsetzen müssen, werden wir es tun." (Quelle: ntv, 24.8.2026). Als Hauptmann der Reserve glaube ich kompetent genug zu sein, um Herrn Trump davon abzuraten. Das wurde zu Recht noch nie versucht. Aber das kann Trump als Wehrdienstverweigerer nicht beurteilen.

Das besonders einfache Bewertungsmodell („schwarzes“ Modell), das die Abweichung der realen Aktienkurse (blaue Linie in Grafik 12: Aktienkurse geteilt durch Konsumentenpreisindex) von ihrem Trend seit 1920 (schwarze Linie) als Kriterium für eine Über- oder Unterbewertung benutzt (siehe waagerechte Achse in Grafik 13), weist als einziges Modell über den gesamten Zeitraum von 1920 bis heute ein stabiles Verhältnis der Über- und Unterbewertungen zu den Kursänderungen der nachfolgenden 10 Jahre auf (Grafik 13). Der Indikator dieses Modells, die „schwarze Linie“, ist daher besonders geeignet, um eine Aussage über den Einfluss der Zinsen auf die Aktienkurse in Zeiten einer Aktienkursblase zu machen. Dabei zeigt sich folgendes Bild (Grafik 14). Die drei großen Blasen (1929, 2000 und heute) sind als spitze Gipfel der schwarzen Linie gut zu erkennen. Der vierthöchste Gipfel vom Dezember 2021 stellt jedoch keine Blase dar, denn der starke Kursanstieg von 2009 (Ende der Finanzkrise) bis Ende 2021 fand anders als die drei Blasen vor dem Hintergrund eines extremen Zinsrückgangs auf in den USA nie dagewesene 0,53% für 10-jährige Staatsanleihen im Juni 2020 statt. Zu dieser Zeit waren Anleihen überall in den Industrieländern völlig unattraktiv und stellten für Aktien keine Konkurrenz dar. Die Kursverluste ab 2021 waren daher auch bald wieder aufgeholt. Wir betrachten daher nur die Verhältnisse in den Jahren 1929, 2000 und 2026.

Die rötlich gefärbten Felder in Grafik 14 zeigen die ökonomisch logische negative Korrelation zwischen Aktienkursen und Zinsen, was bedeutet, dass fallende Zinsen meistens mit steigenden Aktienkursen einhergehen und umgekehrt. Grafik 10 zeigte, wie stark die positive Wirkung fallender Zinsen auf die Aktienkurse etwa seit 1981 trotz schwachem Wirtschaftswachstum war (siehe auch oben, Grafik 10), während bei höherem Wirtschaftswachstum die aktienkurssenkende Kraft der Zinsen insbesondere von 1965 bis 1981 auch in Grafik 14 nicht zu übersehen ist.

Während einer Blase passiert jedoch noch etwas anderes. Vor den drei Kursgipfeln der großen Blasen ist der Hintergrund bereits grün gefärbt; die Aktienkurse gehen trotz leicht (1929) oder mäßig (2000) oder stark (2026) steigender Zinsen steil nach oben; eine unnatürliche und ungesunde Entwicklung. Diese ist dadurch zu erklären, dass die Aktienkäufer nur noch ihre optimistischen Zukunftsaussichten der begehrten Aktien und Branchen vor Augen haben. 1929 waren dies Firmen aus den Bereichen Elektrotechnik, Film- und Radiogesellschaften, Luftfahrt, Autos und Elektro-Hausgeräte. 2000 balgte man sich um Internet- und Telekom-Firmen und ließ alles andere links liegen. Aktuell geht es um alle Firmen, die irgendetwas mit Künstlicher Intelligenz (KI) zu tun haben. Auf den Zins achtet in solchen Zeiten niemand, Staatsanleihen sind ja im Vergleich zu KI-Firmen maximal langweilig. Dann sind irgendwann alle investiert, der Zins ist zunehmend attraktiv und die ersten Anleger steigen von teuren Aktien auf günstige Anleihen um. Nun fallen die Aktienkurse und die Zinsen, aber die Aktienkurse profitieren davon diesmal nicht mehr, weil die Aktienbesitzer Angst vor weiteren Kursverlusten haben und auch bei tieferen Zinsen verkaufen; die Korrelation bleibt im unnatürlichen grünen Bereich, bis die Aktienkurse massiv gesunken und die Bewertungen wieder billig sind.

Der Zinsanstieg, der die KI-Aktienkursblase zu bedrohen beginnt, wird von den gigantischen KI-Investitionen verstärkt, die inzwischen einen wachsenden Teil des freien Cash-Flows der großen Tech-Konzerne auffressen (Grafik 15). Goldman Sachs zählte in der laufenden Berichtssaison bereits 1.500 Mrd. US-Dollar an Mietverpflichtungen der großen Tech-Konzerne. Davon stehen rund 1.000 Mrd. nicht als Kredit in der Bilanz, auch nicht als Eventualverbindlichkeit. Das Handelsblatt zeigt in einem Artikel vom 24.8.2026 am Beispiel des Social-Media Konzerns Meta (vormals Facebook), der beim KI-Hype mitmacht, obwohl er kein erfolgreiches KI-Modell hat, wie diese Vertuschung funktioniert. Meta gründet mit einem Finanzinvestor eine Firma, der das Rechenzentrum gehört; die leiht sich die Milliarden, Meta zieht als Mieter ein und tilgt mit seinen Mieten über 20 Jahre die Schulden. In Metas Bilanz tauchen sie nicht auf, obwohl der Konzern für die Projekte weitreichende Garantien übernimmt. Einen vollen Prozentpunkt zusätzlichen Zins kostet es, damit die Schulden nicht sichtbar werden. Meta und sein Partner mussten im Juli schon 7,5 Prozent Zinsen für die Finanzierung eines Rechenzentrums bieten. Das waren 0,5 Prozentpunkte mehr, als Schuldner mit dem Bonitätsrating BBB- zuletzt aufbringen mussten – der untersten Stufe von Investmentratings, um gerade noch als seriös zu gelten. Das Rating von Meta-Zweckgesellschaften liegt aber weitaus höher, nämlich je nach Ratingagentur bei A+ oder AA-. Erklären mag den Unterschied zwischen Rating und Preis keiner der Beteiligten – die Rating-Agentur S&P verweist an die Investoren; Fitch will sich nicht zitieren lassen und Blackrock lehnt einen Kommentar gleich ganz ab. Zusammengenommen – 84 Milliarden Anleiheschulden, 349 Milliarden unkündbare Zusagen – hat Meta damit aktuell rund 433 Milliarden Dollar an zukünftigen Zahlungen versprochen.

Solche trickreichen Vertuschungen von Schulden, Kosten oder schwacher Bonität sind maßgeblicher Bestandteil und häufig auch die Hauptursache einer jeden großen Blase, wie wir es im Kapitalmarktausblick vom Oktober 2020, den Sie hier finden, detailliert beschrieben hatten. Dieser besonders unschöne Teil der KI-Blase wird nun allmählich sichtbar.

Dies alles interessiert die meisten Anleger zur Zeit noch nicht. Nur in den Monaten vor dem Beginn des Krieges gegen den Iran Ende Februar 2026 waren die Profi-Anleger noch optimistischer als jetzt im August. Da war der Zins noch 0,6%-Punkte niedriger als heute, Trump hatte seine wilden Zollankündigungen vom April 2025 längst wieder zurückgenommen und die KI-Investitionen beflügelten die US-Konjunktur. Nun ist der Zins ebenso wie die Bewertungen der schon vorher teuren US-Aktien weiter gestiegen und die Finanzierungstricksereien der KI-Industrie werden allmählich sichtbar. Es bleibt spannend.

Fazit: Auch außerhalb des KI-Universums konnte man in den letzten Monaten Geld verdienen. Nicht nur US-Aktien konnten in € gerechnet seit Jahresbeginn um ca. 12% zulegen, allerdings um den Preis einer inzwischen extrem hohen Bewertung. Auch europäische Aktien und europäische Small Caps erreichten ähnliche Zuwächse, japanische Aktien konnten sogar ca. 18% zulegen, ohne übermäßig teuer zu werden. Dem KI-Universum wird die Luft ausgehen. Die steigenden Zinsen und die immer breiter diskutierten Bilanzzaubereien werden neben der hohen Bewertung dafür sorgen. Dann fallen weltweit die Zinsen und der US-Dollar; Trumps kühnste Träume gehen endlich in Erfüllung. Auch für diejenigen amerikanischen Aktien, die nicht vom KI-Hype profitiert haben, und für alle nichtamerikanischen Aktien bedeutet dieses Umfeld möglicherweise eine stabile oder sogar weiterhin positive Entwicklung.

‍Abschließend unsere Kernaussagen aus dem FINVIA-Kapitalmarktausblick vom August 2021, den Sie hier finden:

Vor 5 Jahren war die Energiewende unser Thema. Dabei kamen wir zu der Erkenntnis, dass eine Beschränkung der Klimapolitik auf die Reduzierung der CO2-Emissionen nicht der richtige Weg ist, weil damit enorme Kosten verbunden sind, die die Wähler möglicherweise langfristig nicht mittragen werden. Wesentlich effizienter ist eine Mischung aus Reduzierung der CO2-Emissionen, Investitionen in Forschung und Entwicklung zum Thema Grüne Energie und Abschwächung der negativen Folgen der Erderwärmung sowie – als effizienteste Massnahme – das sofortige Ende der Subventionierung fossiler Energien.

Die Politik wird den effizientesten Weg, nämlich eine einheitliche CO2-Steuer bei Ausgleich der daraus entstehenden sozialen Härten, aber nicht gehen wollen, weil der Wähler nur den simplen Weg versteht und unterstützt (Verbote, Subventionen für E-Autos, …). Vergleichbar ist dies mit der Wohnungspolitik, wo man mit breiter Unterstützung der Wähler lieber Mietpreisbremsen pflegt, mit Enteignung der Mietshausbesitzer droht und den Mieterschutz immer weiter ausdehnt, so dass der Bau von Wohnungen immer unattraktiver wird.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.