Kapitalmarktausblick 01/2024

Wirtschaft, Wechselkurse und Wertpapiere

25.2.2024

Die geopolitischen Spannungen haben verschiedene Ursachen, beispielsweise den in den westlichen Industrienationen wachsenden Populismus – US-Präsident Trump (2016 bis 2020) hat mit seinem gegen China gerichteten Handelskrieg einen wichtigen Beitrag zu den heutigen Spannungen geleistet –, die seit 10 Jahren wieder sinkende Zahl der Demokratien (Grafik 1) und das seit dem Jahr 2000 mit der stark gewachsenen Wirtschaftskraft gestiegene Selbstbewusstsein der großen Schwellenländer (BRICS-Staaten des Jahres 2022, Grafik 2).

Diese führten im vergangenen Jahr sogar eine Konferenz durch, auf der die Einführung einer gemeinsamen digitalen Währung erörtert wurde, die an Gold, Silber und diverse Rohstoffe gebunden sein soll (Quelle: Der Standard, 15.7.2023), um den US-Dollar als weltweit wichtigste Währung abzulösen. Auch wenn die Entwicklung der Wirtschaftsleistung seit der Jahrtausendwende auf eine erheblich sinkende Bedeutung der westlichen Industrieländer hindeutet, so spiegelt sich diese bisher nicht in der Struktur der globalen Währungsreserven wider (Grafik 3).

Der US-Dollar hat seit Dezember 1995 ebenso wie der Euro seit 1999 seinen Anteil an den globalen Währungsreserven ausbauen können. Nur der Anteil des Yen ist seitdem leicht von 7% auf 5,5% gefallen, während die Währung Chinas, des großen wirtschaftlichen Aufsteigers der letzten 30 Jahre (Grafik 4), bisher nur einen Anteil von 2,4% erreichen konnte. Bei den demokratischen Industrieländern USA, Eurozone, Japan, Großbritannien und Schweiz (0,2% der globalen Währungsreserven) entspricht die Rangfolge des Anteils der Währung an den globalen Währungsreserven der des Anteils des jeweiligen Landes an der globalen Wirtschaftsleistung (Grafik 4). Die Bedeutung des chinesischen Yuan als Reservewährung ist jedoch gemessen an der chinesischen Wirtschaftsleistung verschwindend gering. Solange die chinesische Währung nicht frei handelbar ist, China also auf diesen wichtigen Bestandteil einer liberalen Wirtschaftsordnung verzichtet, wird der Yuan zweitrangig bleiben.

Die Änderung der relativen Wirtschaftsleistung eines Landes, d.h. im Vergleich zur globalen Wirtschaftsleistung, scheint langfristig auch mit dem Wechselkurs in Beziehung zu stehen. Während der 130 Jahre von 1820 bis 1949, also vom weltweiten Beginn der Industrialisierung bis in die Zeit nach dem 2. Weltkrieg, lag der Anteil der britischen Wirtschaftsleistung an der Weltwirtschaft bei ungefähr 10% (+/- 2 Prozentpunkte, Grafik 5). Auch der Wechselkurs des britischen Pfundes war zum US-Dollar weitgehend stabil. Mit dem Ausbruch des 1. Weltkrieges im Jahr 1914 begannen allerdings erste Schwankungen. Nach dem Ende des für Großbritannien sehr teuren 2. Weltkrieges (Staatsverschuldung im Jahr 1946: 270% des Volkseinkommens, Quelle: www.macrohistory.net) setzte ab 1947 ein nachhaltiger Kursrückgang des Pfundes um fast 75% ein. Die relative Wirtschaftsleistung des Landes ist seitdem um 71% gesunken.

Für eine sehr langfristige Betrachtung von Wirtschaftsleistung und Wechselkurs zum US-Dollar eignet sich nur Großbritannien, da das Land trotz der enormen finanziellen Belastungen durch die beiden Weltkriege von 1914 bis 1946 kaum höhere Konsumentenpreissteigerungen zu verzeichnen hatte als die USA (Grafik 6), deren Staatsverschuldung 1946 lediglich 119% des Volkseinkommens erreichte (Quelle: www.macrohistory.net). In den anderen großen Ländern, die in den Krieg verwickelt waren und extrem hohe finanzielle Belastungen verkraften mussten, fiel der Verfall der Kaufkraft der Währungen und damit des Wechselkurses wesentlich stärker aus, sodass entsprechende Vergleichsrechnungen nicht sinnvoll sind. Beispielsweise stiegen die Konsumentenpreise in Frankreich um das Hundertfache, in den anderen Ländern war die Inflation sogar noch stärker (Grafik 6).

Die Schwankungen der relativen Wirtschaftsleistung seit 1980 stehen dagegen in mehreren Ländern mit den Wechselkursänderungen in Zusammenhang, auch in China. Mit der weit über dem Trend liegenden Steigerung der relativen Wirtschaftsleistung von 2005 bis 2015 stieg auch der Wert der chinesischen Währung. 2005 benötigte man noch 8,18 Yuan, um einen US-Dollar kaufen zu können; 2015 genügten dafür schon 6,29 Yuan (Grafik 7). Inzwischen ist der Wert des Yuan bereits wieder um über 10% gefallen, man braucht jetzt 7,10 Yuan für einen US-Dollar.

Grafik 8 zeigt, dass der Zusammenhang der letzten 28 Jahre seit 1995 ziemlich eng ist; der Wert der Zahl R², der zwischen 0 (kein Zusammenhang) und 1 (perfekter Zusammenhang) liegen kann, beträgt hier immerhin fast 0,9.

Auch in Japan zeigt sich der Zusammenhang zwischen relativer Wirtschaftsleistung und dem Wechselkurs. In der Zeit des Aufstiegs der japanischen Volkswirtschaft bis 1994 wertete der Yen stark auf. Statt 226 Yen im Jahr 1980 benötigte man auf dem Höhepunkt der relativen Wirtschaftsleistung Japans im Jahr 1995 (siehe Grafik 9 und Grafik 4) nur 94 Yen zum Kauf eines US-Dollars. Beim allmählichen Absinken der Bedeutung Japans wertete der Yen bis heute wieder auf 141 Yen pro US-Dollar ab. Dabei war die Wechselkursänderung in der Boomphase Japans und in den Jahren danach bis 2006 deutlich stärker (Grafik 10) als in der weiteren Phase des relativen Abstiegs (Grafik 11).

Der genannte Zusammenhang besteht genauso in der Eurozone und in den USA – eine wachsende relative Wirtschaftsleistung geht mit einem steigenden Wert der Währung einher (Grafiken 12 bis 15).

Nun stellt sich die Frage, ob die Wirtschaftsleistung den Wechselkurs beeinflusst oder ob es umgekehrt ist. Die beiden Komponenten des realen Volkseinkommens sind die Bevölkerungszahl (Grafik 16) und das reale Volkseinkommen pro Kopf (Grafik 17). Die Bevölkerungsentwicklung verläuft sehr stetig. Erkennbare Einbrüche waren in Deutschland eine Folge der beiden Weltkriege, in Großbritannien entstanden sie wegen der Unabhängigkeit Irlands (1921) und in Indien wegen der Unabhängigkeit von Großbritannien (1947) mit der Abspaltung des neugegründeten Pakistan.

Das reale Volkseinkommen pro Kopf unterliegt stärkeren Schwankungen. In den USA verursachte die Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1933 den stärksten Einbruch, in Großbritannien und in Deutschland waren die Rückgänge während und nach den beiden Weltkriegen besonders stark. Auch Japan verzeichnete im Zweiten Weltkrieg massive Einkommenseinbußen. China erlebte um 1960 eine große Hungersnot mit erheblichen Folgen für die Wirtschaft. Beim realen Volkseinkommen der Länder sind die gleichen Einbrüche zu erkennen. Das reale Pro-Kopf-Einkommen ist demzufolge für die kurzfristigen Schwankungen verantwortlich, während die langfristigen Trends durch beide Komponenten erzeugt werden (Grafik 18). Der relative Abstieg Chinas und Indiens bis ungefähr 1980 war von einer schwachen Demografie und stagnierendem Pro-Kopf-Einkommen ebenso geprägt wie der rasante Aufstieg seitdem von beiden Komponenten getragen wurde (Grafik 19). Der relative Aufstieg der US-Wirtschaft bis 1945, aber auch der seitdem nur moderate Rückgang waren ebenfalls vom stetigen Wachstum von Bevölkerung und Pro-Kopf-Einkommen verursacht.

Die USA haben sich auch in den letzten 43 Jahren besser entwickelt als die Eurozone, Großbritannien und Japan (Grafik 20), wenn man das reale Volkseinkommen betrachtet. Wenn man dagegen die Wirtschaftsleistungen der Staaten mit den Devisenkursen bewertet und alles in eine einzige Währung, z.B. den US-Dollar, umrechnet, sieht das Bild etwas anders aus (Grafik 21). Die großen Trends – der Aufstieg Chinas und Indiens, der leichte relative Rückgang der USA und der deutlichere Rückgang Europas und Japans – bleiben erhalten, aber die mittelfristigen Schwankungen werden stärker.

Grafik 22 zeigt am Beispiel der USA, was diese mittelfristigen Schwankungen verursacht hat. Immer dann, wenn die US-Wirtschaft im Vergleich zu Europa besonders stark war, floss Kapital in den US-Dollar und schwächte den Euro bzw. vor 1989 die DM; man brauchte also weniger Dollar, um einen Euro kaufen zu können (steigende blaue Linie in Grafik 22 bedeutet einen starken Dollar). Der Anteil der US-Wirtschaft an der globalen Wirtschaft stieg gemessen in US-Dollar entsprechend stark an (rote Linie in Grafik 22). Allerdings handelte es sich in allen drei Fällen um eine Scheinblüte. Von 1983 bis 1986 nahm der damalige US-Präsident Reagan jährlich durchschnittlich Staatsdefizite von 5% des Volkseinkommens (Quelle: US-Zentralbank St. Louis) in Kauf, um durch höhere Rüstungsausgaben die damals noch existente Sowjetunion nach ihrem Einmarsch in Afghanistan militärisch auf Abstand zu halten. US-Waren wurden durch den überhöhten Dollarkurs zu teuer. Ab 1985 wurde dies den Anlegern bewusst und der Euro wertete in den folgenden Jahren stark auf (Grafik 23). Im Jahr 2000 hatte man den Internet-Boom der 90er Jahre für ein dauerhaftes Phänomen gehalten. Auch dieser war nicht nachhaltig; der währenddessen gestiegene US-Dollar fiel in den Folgejahren deutlich. Aktuell hellen die KI (Künstliche Intelligenz) – Phantasie, aber auch die enorme Neuverschuldung der US-Regierungen (seit 2019 durchschnittlich 9% des Volkseinkommens p.a., Quelle: US-Zentralbank St. Louis) – das Erscheinungsbild im Vergleich zum lahmenden Europa deutlich auf – eine derart hohe Kreditaufnahme ist allerdings ebenfalls nicht nachhaltig. Wie schon Mitte der 80er und Ende der 90er Jahre ist der US-Dollar zu hoch bewertet und wird entsprechend dem engen Zusammenhang des künftigen Wechselkurses mit der Bewertung (Grafik 23) in den nächsten 10 Jahren erneut deutlich sinken. Dann wird auch die relative Wirtschaftsleistung der USA fallen (Grafik 15).

In Japan stieg während des Booms der 80er Jahre die reale Wirtschaftsleistung in % der globalen Wirtschaftsleistung (orange Linie in Grafik 20) leicht, der auf Basis des Dollarkurses gemessene Anteil jedoch stark von 11% auf 18% an (orange Linie in Grafik 21), weil der Yen von 235 Yen pro US-Dollar im Jahr 1985 bis auf 94 Yen pro US-Dollar 10 Jahre später gestiegen war (Grafik 9). Der Grund dafür waren die seit Jahren boomenden Aktien- und Immobilienpreise (Grafik 24), die massiv ausländisches Kapital anlockten. Auf dem Höhepunkt berichtete die japanische Zentralbank in ihrem Jahresbericht 1990 stolz, dass das 1,6 km² große Gelände des japanischen Kaiserpalastes mehr wert wäre als alle Immobilien Kaliforniens. Der Aktienmarkt war mit einer Dividenden-Rendite von 0,4% im Dezember 1989 (Quelle: MSCI) ebenso absurd überteuert – nie zuvor und auch nie danach hatte der Aktienmarkt eines Landes eine so niedrige Rendite. Rekordverdächtig ist allerdings auch der nachfolgende Bedeutungsverlust Japans, dessen Anteil an der globalen Wirtschaftsleistung gemessen am Kurs der japanischen Währung in den letzten 30 Jahren von 18% auf 4% geschrumpft ist (Grafik 21). Der wesentlich moderatere Rückgang von 11% auf 5% gemessen an der realen Wirtschaftsleistung (Grafik 20) kommt der Wahrheit wohl etwas näher, denn die japanische Währung ist zureit sogar gegenüber dem Euro, der gemessen am US-Dollar billig ist (Grafik 23), massiv unterbewertet und weist ein hohes Steigerungspotenzial in den nächsten 10 Jahren auf (Grafik 25).

China hat nach der Finanzkrise 2008 den großen Fehler begangen, das Wirtschaftswachstum durch üppige Bautätigkeit im Immobilienbereich künstlich aufzublähen, die weit über den Wohnimmobilienboom in den USA bis 2006 hinausging, der die heftige weltweite Finanzkrise ab 2007 verursacht hatte (Grafik 26). Die US-Investmentbank Morgan Stanley schätzte im September 2022 die Anzahl der leerstehenden Wohnungen auf 65 Millionen. Anders als die cleveren Amerikaner, die einen großen Teil der Hypothekendarlehen an bonitätsschwache Hauskäufer („Subprime“) europäischen und asiatischen Investoren verkauft hatten, wurden in China die Darlehen für die leeren Wohnungen nahezu ausschließlich von chinesischen Sparern finanziert. Eine globale Finanzkrise ist daher nicht zu befürchten. Die Chinesen haben allerdings das Vertrauen in die Zukunft verloren. Ein Indiz dafür ist der Zusammenbruch der Geburtenrate im Vergleich zu Deutschland – nicht gerade bekannt für eine besonders gute Demografie – oder den USA (Grafik 27). Die meisten leerstehenden Wohnungen werden vermutlich leer bleiben.

Seit Februar 2022 ist in China auch das Verbrauchervertrauen massiv zurückgegangen (Grafik 28). Gleichzeitig begannen ausländische Unternehmen, ihre Direktinvestitionen in China von 101 Mrd. US-Dollar im 1. Quartal 2022 auf 38 Mrd. US-Dollar im 2. Quartal zu senken; im 3. Quartal 2023 haben sie erstmals mehr Kapital abgezogen als neu investiert (Grafik 29, siehe zu den großen Problemen Chinas den Kapitalmarktausblick vom November 2021, den Sie hier finden und vom Juni 2023, den Sie hier finden).

Die schwache Demografie Chinas wird das langfristige Wachstumspotenzial nachhaltig absenken. 2019 schätzte die UNO, dass die Anzahl der Chinesen im arbeitsfähigen Alter von aktuell 1.000 Mio. auf 585 Mio. im Jahr 2100 sinken wird. Nur 3 Jahre später wurde diese geschätzte Zahl aufgrund des weiteren Einbruchs der Geburtenrate auf 380 Mio. massiv reduziert. Hinzu kommt eine bereits sehr hohe Verschuldung (307% des Volkseinkommens), die mit Ausnahme von Frankreich (338%) von keinem anderen großen europäischen Land oder von den USA erreicht wird (Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, November 2023). Zur Linderung der Immobilienprobleme wird die Regierung ihre Verschuldung in den nächsten Jahren stark ausweiten müssen, wie es alle Länder nach einem übertriebenen Immobilienboom getan haben. Auch die chinesischen Zinsen werden im internationalen Vergleich künftig sehr niedrig sein. Beispielsweise mussten die Japaner ab 1990, dem Höhepunkt ihres Aktien- und Immobilienbooms (Grafik 24) ihren Geldmarktzins von 6% bis 1999 auf 0% senken, wo er auch heute noch steht, um die Zinskosten der explodierenden Staatsverschuldung (1990: 70% des Volkseinkommens, 2024: 264%, Quelle: Trading Economics, Januar 2024) zu stabilisieren. Diese Mischung aus niedrigen Zinsen und extrem hoher Staatsverschuldung dürfte neben der schwachen Demografie Japans die Hauptursache für die niedrige Bewertung des japanischen Yen sein. Die chinesische Währung steht daher wahrscheinlich vor einer langfristigen Abwärtsbewegung, so dass auch die wirtschaftliche Bedeutung Chinas nicht weiter steigen dürfte.

Ähnlich wie die wirtschaftliche Bedeutung eines Landes wird auch dessen Aktienmarkt von den Wechselkursen erheblich beeinflusst. Grafik 29 zeigt am Beispiel der Aktienmärkte USA und Europa, dass ein Rückgang der blauen Linie (Phase eines starken US-Dollars – man benötigt weniger US-Dollars, um einen Euro kaufen zu können) mit einem Anstieg der roten Linie einhergeht (Phase eines stärkeren US-Aktienmarktes im Vergleich zum europäischen Aktienmarkt) und umgekehrt. Der Zusammenhang ist mit einem R²-Wert von 0,66 recht eng (Grafik 30).

Auch bei der relativen Performance von US-Aktien im Vergleich zu japanischen Aktien finden wir diesen Zusammenhang, außer zwischen 1996 und 2009. Die beiden folgenden Grafiken zeigen, dass bei steigender Kaufkraft des US-Dollars (dann benötigt man mehr Yen zum Kauf eines US-Dollars) die US-Aktienkurse relativ zu den japanischen ansteigen und umgekehrt.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass der langfristige Trend einer Volkswirtschaft im Vergleich zur globalen Wirtschaftsleistung (Grafik 20) von der Bevölkerungsentwicklung und dem Produktivitätswachstum bestimmt wird. Wenn man jedoch das Volkseinkommen der Länder in einer Währung, z.B. dem US-Dollar, bewertet, unterliegt die relative Wirtschaftsleistung der einzelnen Länder und Regionen stärkeren Schwankungen (Grafik 21), die von den Wechselkursbewegungen verursacht werden, allerdings die grundsätzlichen Trends nicht dominieren. Der deutliche Abstieg der Eurozone, deren Wirtschaftsleistung in US-Dollar schon 1980, aber auch noch 2008 genauso hoch war wie die der USA, wird durch Wechselkursbewegungen überzeichnet. Der Euro war nämlich sowohl 1980 als auch 2008 gegenüber dem US-Dollar um ca. 30% überbewertet, ist inzwischen jedoch um ca. 15% unterbewertet (Grafik 23, blaue Linie). Die Über- oder Unterbewertung einer Währung ist jedoch seit den 70er Jahren ein zuverlässiger Frühindikator für die künftige Wechselkursentwicklung. Daher besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine Aufwertung des Euro und des Yen gegenüber dem US-Dollar, dessen Phasen der Überbewertung in der Vergangenheit mit einer nicht nachhaltigen Scheinblüte der US-Wirtschaft einhergingen. Die relative Wirtschaftsleistung der Eurozone und Japans wird sich in den nächsten 10 Jahren wieder etwas mehr an die der USA annähern. Chinas relativer Aufstieg dürfte aufgrund zahlreicher erheblicher struktureller Probleme beendet sein.

Die vorliegende Untersuchung stützt auch unsere These, dass die Aktienmärkte Europas und Japans in den nächsten 10 Jahren den US-Aktienmarkt outperformen werden (siehe Kapitalmarktausblick vom Dezember 2023, den Sie hier finden), denn stärkere Währungen führen zu Kapitalzuflüssen und damit zu stärkeren Aktienmärkten (Grafiken 30 -33).

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick Januar 2021, den Sie hier finden:

Die politischen Prognosen des Kapitalmarktausblicks vom Januar 2021 waren nur teilweise korrekt. Die Erwartung, dass die massiven Corona-Rettungsmaßnahmen, gestützt von der EZB, den Zusammenhalt der EU und der Eurozone verbessern und keine Mitglieder ausscheiden werden, erwies sich bis heute als richtig. Ebenfalls zutreffend war bis heute die Annahme, dass die zunehmend wirtschaftsfeindliche Politik Chinas die dortige Wirtschaft langfristig negativ beeinflussen wird. Das klingt heute banal, war aber vor drei Jahren noch kein Konsens. Die Vermutung (oder Hoffnung), dass Donald Trump mit seiner Wahlniederlage den Rückgang des Populismus einleiten könnte, war dagegen falsch.

Auch die Erwartung steigender Aktienkurse aufgrund der niedrigen Zinsen war mit einem Kursgewinn des weltweiten Aktienmarktes von 19% (in €) zutreffend, allerdings nicht die Erwartung, dass der sehr hoch bewertete US-Aktienmarkt unterdurchschnittlich abschneiden könnte. Bewertungen liefern eben nur langfristig gute Hinweise auf die künftigen Erträge.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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