Kapitalmarktausblick 01/21

Ausblick 2021: Trump, Zinsen, Cashflow – und was all das mit Whiskey zu tun hat

25.2.2024

Zunächst möchten wir zusammenfassend das allgemeine politische und wirtschaftliche internationale Umfeld für die nächste Dekade sowie den Zustand der Kapitalmärkte beschreiben, um anschließend die wichtigsten für 2021 zu erwartenden Trends herauszuarbeiten.

Seit 2008 haben die Politiker ihren Einfluss auf das Wirtschaftsgeschehen stark ausgebaut. Zunächst wurde von den Zentralbanken nach der Pleite von Lehman Brothers im September 2008 das Zinsniveau durch Ankäufe von Staatsanleihen und Hypothekenpapieren massiv gesenkt. Außerdem erfolgte eine starke Regulierung des Finanzsystems. Man brauchte für die Entscheidungen für diese Maßnahmen in den USA wenige Monate, in der Eurozone allerdings 3 Jahre. Nach dem Ausbruch der Corona-Pandemie ging alles wesentlich schneller, nicht nur in China, wo immer alles schnell geht. Binnen Tagen kaufte die Europäische Zentralbank (EZB) schon Ende Februar – anders als 2011 diesmal ohne deutschen Widerstand - italienische Staatsanleihen auf. Das italienische Zinsniveau war von 1,5% zu Jahresbeginn auf 2,6% gestiegen, fiel durch die Hilfe der EZB sofort wieder auf 1,5% und liegt heute auf dem Rekordtief von 0,55%, obwohl der Staatsschuldenberg Italiens von ca. 130% zu Jahresbeginn bereits im Juni 2020 auf 150% gestiegen ist. Griechenland lag gleichzeitig bei 187% und zahlt seinen Gläubigern für 10-jährige Staatsanleihen gerade noch 0,62% Zins. Das hat natürlich nichts mehr mit einem am freien Markt gebildeten Zins zu tun, der das Pleiterisiko berücksichtigt. Es zeigt zusammen mit der neugeschaffenen Verschuldungsmöglichkeit der EU über 800 Mrd. €, von denen über die Hälfte als Zuschüsse an besonders coronageschädigte EU-Mitglieder gewährt werden, dass EU und EZB nun definitiv jede zur Verhinderung von Zinsanstiegen oder gar Staatspleiten notwendige Summe bereitstellen werden. Ein kleines, hässliches Detail zeigt, dass die Politiker dabei durchaus die zusätzlichen Risiken für die Geldwertstabilität erkennen und daher verschleiern. Für diesen neuen Schuldenberg haften nämlich alle EU-Staaten entsprechend ihrer Wirtschaftsleistung. Aber diese neuen Verbindlichkeiten, die sich in keiner Hinsicht von den bestehenden Staatsschulden unterscheiden, sollen nicht in die Staatsschuldenquoten eingerechnet werden.

Dies ist die erste große – letztlich insgesamt positive – Veränderung der politischen Landschaft, die über 2021 hinaus wirkt: die EU und die Eurozone gehen gestärkt aus der Corona-Pandemie hervor, weil sie zur massiven Unterstützung ihrer Mitglieder bereit und auch in der Lage sind. Der Zins ist nun in der gesamten Eurozone, wie schon zuvor in allen Ländern mit eigener Zentralbank, eine politisch festgelegte Größe geworden und entsteht nicht mehr durch Angebot und Nachfrage. Langfristig hat ein staatlich gelenkter Zins sicher auch negative Folgen, aber kurzfristig ist die Krisenbewältigung anders nicht mehr möglich. Da außerdem der Brexit gezeigt hat, dass ein Ausstieg aus der EU für Staaten extrem teuer ist, dürften die jahrelangen Spekulationen darüber, wer denn als nächstes die EU oder die Eurozone verlässt, nachhaltig beendet sein. Damit sind auch für Italien, Spanien, Portugal oder Griechenland tiefe Zinsen sichergestellt, was der wirtschaftlichen Erholung der gesamten EU und der Eurozone helfen wird. Da gleichzeitig auch den Arbeitnehmern und vielen Unternehmen staatlicherseits durch Kreditgarantien und Zuschüsse (Kurzarbeitergeld) geholfen wurde, ist die Unsicherheit der Konsumenten und der Unternehmen bereits vor der Entdeckung diverser Impfstoffe gegen Corona stark gesunken. Im für die exportstarken Länder Europas wichtigen China ist die Wirtschaft bereits wieder auf Wachstumskurs. Für die Kapitalmärkte besonders wichtig ist, dass die Zinsen weltweit jahrelang ganz unten bleiben müssen, da die Staatsverschuldung zur Absicherung der wirtschaftlichen Erholung, aber auch zur verstärkten Bekämpfung des Klimawandels, auch nach 2021 weiter ansteigen wird. Die Staaten zwingen bei höherer Verschuldung nicht nur aktuell den Zins mit Hilfe der Zentralbank nach unten, sondern haben dies schon nach dem zweiten Weltkrieg getan (siehe unten am Beispiel der USA) und werden es künftig mit Sicherheit weiterhin tun.

Bei hohen Staatsschulden (1946 bzw. ab 2008) drücken Staat und Zentralbank die Zinsen massiv, damit der Staat und auch private Schuldner solvent bleiben. 2020 gibt es anders als 1946 jedoch nicht nur ein riesiges Problem (Weltkrieg), sondern neben Corona viele weitere

Die zweite wichtige Veränderung der politischen Lage wurde ebenfalls von der Corona-Epidemie beeinflusst, nämlich der beginnende Niedergang der Populisten, die die Gefahr durch Corona eifrig leugneten und, wenn überhaupt, spät und halbherzig eingriffen. Damit wurde zumindest einem Teil der Wähler verdeutlicht, dass diese Politiker-Gattung ausschließlich ihren persönlichen Machterhalt im Blick hat und das Wohlergehen der Bevölkerung für sie völlig irrelevant ist. So halfen Steuersenkungen für Unternehmen nicht den Trump-Wählern, der Brexit schädigt insbesondere die Bewohner der ärmeren Regionen Großbritanniens (die mehrheitlich dafür gestimmt hatten) und die Türkei verarmt zum Wohle Erdogans. Trump muss sich nun von der Macht verabschieden, was er wie üblich mit geradezu unglaublicher Stillosigkeit und sogar krimineller Energie bewerkstelligt – man kann nur hoffen, dass dieser Mann bald vor Gericht gestellt wird, und sei es auch nur wegen Steuerhinterziehung. Boris Johnsons Umfragewerte sind im Keller und er musste in den Brexit-Verhandlungen mit der EU nachgeben. Erdogan hat bereits eine wichtige Wahlniederlage in Istanbul kassiert, lässt aber immerhin ganz innovativ die Geldpolitik des Landes von einem Experten steuern statt von seinem Schwiegersohn. Selbst Putin wird nervös und garantiert sich lebenslange Immunität.

Mit dem Abgang Trumps wird auch die für die US-Handelsbilanz völlig nutzlose erratische Zollpolitik wieder berechenbarer und die Rivalität zwischen der Weltmacht USA und dem bereits fast gleichstarken Konkurrenten China wird nicht beendet, aber immerhin nicht weiter eskalieren. Der neue Präsident Biden wird anders als Trump die Infrastruktur und den Kampf gegen den Klimawandel mit staatlicher Unterstützung in Billionenhöhe fördern. Auch in Europa sind entsprechende Programme geplant. Außerdem haben die Konsumenten während der Corona-Krise sowohl in der Eurozone als auch in den USA ihre Sparquote verdoppelt, so dass der Konsum auch außerhalb Chinas kräftig anspringen dürfte, sobald die wirtschaftlichen Einschränkungen spätestens mit der Impfung des durch Corona stärker gefährdeten Teils der Bevölkerung gelockert werden.

Fazit:

  • Die schnelle und großzügige staatliche Unterstützung von Unternehmen und Arbeitnehmern sowie der Niedergang des Populismus hat weltweit die allgemeine Unsicherheit eingedämmt. In Europa wirkt zusätzlich die politische Stärkung der EU und der Eurozone kurzfristig stabilisierend.
  • Damit wird Konsum wieder möglich, die Investitionen werden steigen; genug Geld dafür ist vorhanden.
  • Die Politik wird die Staatsausgaben hochhalten, um eine kräftige Erholung sicherzustellen – auch die verstärkte Bekämpfung des Klimawandels dient diesem Zweck – und die Zentralbanken werden verhindern, dass die hohe Kreditaufnahme der Regierungen zu steigenden Zinsen führt, was die Erholung der Wirtschaft gefährden würde. Allerdings werden diese Gelder langfristig inflationär wirken, da die Regierungen wenig Wert auf effiziente Mittelverwendung legen.
  • China entwickelt sich allerdings immer stärker zu einer Diktatur, die auch die Wirtschaft zunehmend beeinflusst, was man an der Verschärfung der Lage in Hongkong und dem Verschwinden des Alibaba-Gründers Jack Ma ablesen kann. Die langfristigen Folgen sind für China negativ.

Aus all diesen Überlegungen leiten die Konjunkturforscher eine kräftige weltweite Erholung der Wirtschaft ab; beispielsweise erwartet das Kieler Institut für Weltwirtschaft in Deutschland ein reales Wachstum von 3,1% in 2021 und sogar 4,5% im Folgejahr.

Daraus kann man allerdings keinen kräftigen (weiteren) Anstieg der Aktienkurse ableiten, wie die untenstehende Grafik zeigt:

Aktien haben schon immer einen erheblichen Kursverlust erlitten, bevor die Realwirtschaft einbrach. Auch der größte Teil der Kurserholungen fand statt, bevor die Wirtschaft ihren Tiefpunkt erreicht hatte

Aktienkurse steigen also nicht, weil eine bessere Konjunktur prognostiziert wird, sondern es ist umgekehrt: sind die Aktienkurse gestiegen, kann man 1. mit Sicherheit erwarten, dass die Konjunkturforscher ihre Prognosen hochsetzen werden und 2. mit hoher Wahrscheinlichkeit von einer wirtschaftlichen Erholung ausgehen. So hat die weltweite Wirtschaftsleistung im 4. Quartal 2020 den Stand vor der Corona-Krise bereits übertroffen (siehe oben rechte Grafik), aber die weltweiten Aktienkurse hatten schon 3 Monate vorher mit Kursgewinnen von ca. 50% die gesamten Verluste aus dem 1. Quartal wieder aufgeholt. Dieser Kursanstieg begann Ende März, als die Konjunkturprognosen gerade stark abgesenkt worden waren.

Auch die US-Zentralbank verlässt sich bei ihren Konjunkturprognosen weit mehr auf die Kursänderung des US-Aktienmarktes als auf irgendwelche sonstigen Indikatoren, wie die beiden US- Wirtschaftsprofessorinnen Anna Cieslak (Duke University) und Anette Vissing-Jorgensen (University of California at Berkeley) nachgewiesen haben (The Economics of the Fed Put, Dezember 2016 und Juni 2020). Aktienkursrückgänge von mehr als 10% führen unmittelbar zu sinkenden Konjunkturerwartungen der US-Zentralbank und damit häufig zu Zinssenkungen. Damit werden nachhaltige Kursrückgänge praktisch unmöglich, weil die Zentralbank sofort mit neuem Geld und/oder noch tieferen Zinsen dagegenhält. Genauso verhält sich die EZB, wie anfangs beschrieben, bei den Staatsanleihen der Eurozone. Fallen deren Kurse, wird sofort mit frischem Geld gekauft; es kann also scheinbar nichts mehr passieren.

Dieses Spiel wird nicht ewig gutgehen, denn auch ein Arzt, der dem zitternden Alkoholiker zwei doppelte Whisky verabreicht, bekämpft zwar das Zittern, aber nicht die Ursachen. Ebenso verleiten die großzügigen Zentralbanken Regierungen und auch viele Spekulanten zur weiteren Schuldenaufnahme bzw. zur Aktien- und Immobilienspekulation, also zum „Weitersaufen“. Langfristig werden die Zentralbanken die Schulden aufkaufen und/oder streichen müssen, wie es in Italien bereits öffentlich gefordert wird. Dies dürfte dann zu deutlich steigenden Inflationserwartungen führen.

Eine Prognose steigender Aktienkurse in 2021 braucht also andere Argumente als die – gut begründeten – Prognosen einer weiteren Erholung der Wirtschaft.

Das wichtigste Argument ist die langfristige Ertragserwartung für den weltweiten Aktienmarkt, die entsprechend unserem zentralen Prognosemodell bei knapp 5% p.a. liegt und damit deutlich höher als am weltweiten Rentenmarkt (siehe die beiden untenstehenden Grafiken). In Verbindung mit unserer Erwartung nachhaltig tiefer Zinsen (siehe Grafik auf Seite 2) werden sich die Renditen von Aktien in 2021 den niedrigen Zinsen weiter annähern, was höchstwahrscheinlich durch weiter steigende Aktienkurse erreicht wird, weil ein Zinsanstieg oder sinkende Gewinne der Aktiengesellschaften (abflauende Pandemie, Kostensenkungen, Digitalisierung) wenig wahrscheinlich sind. Damit liegt das Kurspotenzial in diesem Jahr höher als der Durchschnittswert der nächsten 10 Jahre.

Das Kurs/Peak-Earnings-Verhältnis bedeutet für den weltweiten Aktienmarkt eine Performance-Erwartung von 5% p.a. bis 2031

Mit einer Performance-Erwartung von 5% p.a. für den weltweiten Aktienmarkt bis 2031 liegt der zu erwartende Ertrag von Aktien knapp 4% p.a. höher als am weltweiten Rentenmarkt und damit mehr als 3% über dem Median der letzten 50 Jahre

Aktien weisen weltweit demnach einen jährlichen Mehrertrag von knapp 4%-Punkten p.a. (eine sogenannte Risikoprämie für das zusätzliche Kursrisiko von Aktien) gegenüber Staatsanleihen auf. Dies ist in der Nullzinswelt erstaunlich, denn langlaufende Staatsanleihen weisen heutzutage ein kurzfristiges Risiko auf, das mit dem von Aktien locker mithalten kann. 30-jährige Bundesanleihen, angeblich ein „sicherer Hafen“ für Kapitalanleger, bieten zur Zeit eine leicht unter Null liegende Rendite. Sollte das Zinsniveau wieder auf 1% ansteigen, würde der Kurs um 30%, bei einem Zinsanstieg auf 2% um 48% und bei einem auf 3% um über 60% fallen. Auch nach einem solchen Rentencrash würde die Rendite in den nächsten 30 Jahren lediglich ungefähr der erwarteten Inflationsrate (3% in den nächsten 10 Jahren) entsprechen. Würde der weltweite Aktienmarkt dagegen um 60% fallen (was die Zentralbanken niemals zulassen würden – siehe oben), wäre er so niedrig bewertet wie zuletzt vor 45 Jahren, direkt nach einem massiven Kurseinbruch infolge der ersten Ölkrise, mit einer Performance von 10,1% p.a. in den folgenden 30 Jahren. Die heutige Risikoprämie von Aktien ist also viel zu hoch, was im März 2020 nach dem Corona-Crash sogar noch ausgeprägter war. Daher hatten wir damals prognostiziert, dass der Aktienmarkt sich sehr schnell erholen wird. Auch in diesem Jahr wird ein – bei einigen stark überbewerteten Technologieaktien (Beispiel Tesla, siehe unten) durchaus möglicher - Crash nur von kurzer Dauer sein und von uns zum Kauf von Aktien genutzt werden.

Bei den beiden zentralen Sachwertanlagen Aktien und (Wohn-)Immobilien lässt sich eine wichtige Gemeinsamkeit erkennen. Wie oben beschrieben, haben sich die tiefen Zinsen noch nicht angemessen in steigenden Aktienkursen ausgewirkt. Die Ausnahme sind diejenigen Aktien, denen man eine besonders stabile Ertragskraft und eine langfristig hohe Wahrscheinlichkeit weiter steigender Gewinne zuerkennt. Das trifft insbesondere auf die großen US-Technologiefirmen (Apple, Amazon, Alphabet (Google), Microsoft, Facebook und neuerdings Tesla mit 800 Mrd.$ Marktwert) zu. Deren massive Kursanstiege der letzten Jahre haben dem US-Aktienmarkt entsprechend der von den Managern kaum manipulierbaren Kennzahl Cashflow (Gewinne bereinigt um Zu- oder Abschreibungen) die höchste Bewertung nicht nur der letzten 50 Jahre, sondern auch davor und auch auf allen anderen großen Aktienmärkten (siehe erste Grafik unten) beschert.

Die hohe Bewertung liegt natürlich auch an den coronabedingt niedrigen Gewinnen und damit Cashflows. Sollten die Cashflows jedoch ihren Wert von vor der Pandemie wieder erreicht haben, wird die Kennzahl (bei unveränderten Aktienkursen) in den USA immer noch über 16, in der Eurozone dagegen unter 9 liegen. Das bedeutet, dass der US-Aktienmarkt schon bei leicht steigenden Zinsen aufgrund seiner hohen Bewertung unter Druck geraten könnte, während die Aktienkurse der Eurozone diesbezüglich wesentlich robuster sein werden.

Dazu haben wir ein kleines Rechenbeispiel erstellt. Tesla, der US-Star im Autosektor, wird zur Zeit mit 656 Mrd. € bewertet, die drei deutschen Autobauer (rückständig, „old economy“) mit zusammen 182 Mrd. €, also rund 28% des Wertes von Tesla. Die Analysten erwarten für Tesla im Jahr 2021 einen Cashflow von 5 Mrd. €, für die drei deutschen Firmen zusammen 49 Mrd. €. Der Cashflow von Tesla müsste also in nicht allzu ferner Zukunft auf 177 Mrd. € steigen oder der Cashflow der deutschen Firmen von 49 Mrd. € auf 1,4 Mrd. € zusammenbrechen, damit sich die Bewertung angleicht. Weder das eine noch das andere wird von irgendjemandem erwartet; Tesla ist also zu teuer. Die Firma gerät außerdem von 2 Seiten unter Konkurrenzdruck. Der IT-Vorsprung zu den deutschen Konkurrenten ist noch groß, nimmt aber ab. BMW beherrscht beispielsweise inzwischen ebenfalls das Update der Software eines Autos über das Internet. Zusätzlich haben die Software-Giganten Apple und Alphabet (Google) konkrete Pläne, ins Autogeschäft einzusteigen. Es würde also viel Sinn machen, wenn Tesla den hohen Aktienkurs für eine Kapitalerhöhung um 8% (ohne Übernahmeprämie, mit Prämie vielleicht 12%) nutzen und mit dem Geld Daimler aufkaufen würde, die als einziger deutscher Autohersteller keinen Großaktionär haben. Der Cashflow würde sich auf 15 Mrd. € verdreifachen und das Kurs-/Cashflow-Verhältnis von Tesla von 126 auf 44 sinken. Fazit: Die Bewertung von Tesla dürfte relativ zu den deutschen Autobauern sinken.

Ebenso wird es wohl mit dem gesamten US-Aktienmarkt im Verhältnis zum europäischen Markt sein; das Kurs-/Cashflow-Verhältnis ist leider ein guter Indikator für die Performance in den nächsten 10 Jahren und aktuell für den US-Markt ausgesprochen ungünstig (siehe unten).

Das Kurs-/Cashflow-Verhältnis hat nämlich ein in den letzten 45 Jahren nur während der Technologieblase vor 21 Jahren annähernd erreichtes Niveau. Da mit dieser Kennziffer 88% der künftigen 10-Jahres-Performance erklärt werden konnten, deutet dieses Modell auf eine leicht negative Performance von US-Aktien hin (rechte Grafik), nach der Erholung des Cashflows auf den Wert vor Beginn der Pandemie auf eine Performance von auch nicht begeisternden 3% p.a.

Die Parallele zum Wohnimmobilienmarkt liegt darin, dass Luxuswohnungen in Top-Städten inzwischen ähnlich wie US-Technologieaktien ein ebenfalls durch den tiefen Zins unterstütztes extrem hohes Bewertungsniveau erreicht haben. Die Netto-Mietrenditen liegen oft unter 1,5%. Dagegen sind mittelprächtige Mietshäuser mit Renovierungsstau wesentlich günstiger und werden sich sowohl bei – wie von uns erwartet – stagnierenden Zinsen als auch bei steigenden Zinsen besser entwickeln, wenn man die Sanierungsarbeiten effizient leisten kann. Diese Objekte würden im Gegensatz zu Topobjekten wohl auch nicht von einem Mietendeckel erfasst werden.

Zusammenfassend erwarten wir an den trotz Niedrigzinsen noch relativ normal bewerteten Aktienmärkten in Europa, Japan und vielen Schwellenländern eine Performance im oberen einstelligen Bereich, während der US-Markt sich insbesondere im Technologiesektor schwerer tun dürfte und wohl nur eine niedrige einstellige Performance, möglicherweise nach einer spürbaren Korrektur, erreichen sollte, zumal nur in den USA aktuell eine leichte Zinssteigerung erkennbar ist. Der US-Aktienmarkt profitiert auch am wenigsten von der starken Erholung Chinas und der schon deutlich sichtbaren politisch künftig weniger gestörten Erholung des Welthandels.

Wohnimmobilien im unteren und mittleren Segment dürften weiterhin stabile bis leicht steigende Preise in allen Ländern aufweisen, in denen der Zins unten ist und bleibt. Die während der Corona-Krise kräftig gestiegenen Staatsschulden dürften zur Sicherstellung der beginnenden Erholung weiter steigen. In den nächsten Jahren werden die Regierungen durch die Bekämpfung des Klimawandels, bei der sie wie gewohnt nicht auf einen effizienten Kapitaleinsatz achten werden, die Schulden weiter hochtreiben. Es muss einfach unwiderstehlich aufregend sein, das Geld anderer Leute im großen Stil ausgeben zu dürfen. Damit dürften zwischenzeitliche Zinsanstiege nur von kurzer Dauer sein.

Die Pandemie wird vermutlich im 2. Halbjahr die Weltwirtschaft zunehmend weniger belasten, was zur Zeit den Goldpreis etwas drückt. Das Schuldenproblem wird dadurch allerdings in keiner Weise gelöst oder auch nur abgemildert. Daher wird auch der Goldpreis noch einige gute Jahre vor sich haben.

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