Kapitalmarktausblick 07/2023

Welche Trends demnächst brechen werden

25.2.2024

In den USA und der Eurozone fallen die Inflationsraten deutlich. Werden sie tatsächlich nachhaltig auf 2% fallen, wie es die Zentralbanken und die Kapitalmärkte erwarten? Wird China die schwächelnde Weltwirtschaft stimulieren? Sind die internationalen Aktienmärkte angesichts der aktuellen und künftigen Probleme zu hoch bewertet?

Am Kapitalmarkt lassen sich aktuell einige ungewöhnliche Entwicklungen beobachten. Dazu zählt der plötzlich verschwundene Zusammenhang zwischen dem Goldpreis und der Rendite von inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (Grafik 1). Diese sind eine Konkurrenz für Gold, da sie einen guten Inflationsschutz bieten. Sie werden nämlich nicht wie normale Staatsanleihen zu 100% zurückgezahlt, sondern der Anleger erhält zusätzlich die gesamte Steigerung der Konsumentenpreise während der Laufzeit. Beträgt beispielsweise die Inflation in den nächsten 10 Jahren 2% pro Jahr, so erhält der Anleihebesitzer nicht 100% zurückgezahlt, sondern vereinfacht gerechnet 120%. In der Vergangenheit haben die Anleger einen so hohen Goldpreis wie in den letzten Monaten nur akzeptiert, wenn die Rendite der inflationsgeschützten Anleihen wie bis Februar 2022 und zwischen Dezember 2011 und Mai 2013 unter Null lag (oberhalb der gestrichelten blauen Linie in Grafik 1). Seitdem bieten diese Anleihen wieder eine positive Rendite von 1,5% und dazu den genannten Inflationsschutz. Der Goldpreis fällt trotzdem nicht, weil die Zentralbanken im Jahr 2022 mit 1.136 Tonnen netto soviel Gold gekauft haben wie noch nie seit 1968 (Grafik 2). Sind die Renditen inflationsgeschützter Anleihen unrealistisch hoch?

Dazu müssen wir untersuchen, wie sich die Rendite der inflationsgeschützten Staatsanleihen bildet, die von den Goldkäufern zur Zeit nicht beachtet wird. Der Abstand der unteren zur oberen Linie in Grafik 3 ist genau die Inflationsrate, die die Anleger in den nächsten 10 Jahren benötigen, um mit inflationsgeschützten Anleihen den gleichen Ertrag zu erzielen wie mit normalen Anleihen. Damit ist dieser Abstand – die blaue Linie in Grafik 4 – die Inflationserwartung aller Kapitalmarktteilnehmer.

Jeder Anleger, der in den nächsten 10 Jahren eine höhere Inflation als 2,3% p.a. erwartet – der aktuelle Wert der blauen Linie in Grafik 4 – und normale US-Staatsanleihen besitzt, müsste diese verkaufen und den Erlös in inflationsgeschützte Anleihen tauschen. Daraufhin werden deren Kurse steigen und ihre Renditen fallen; bei den normalen Anleihen ergäbe sich der umgekehrte Effekt. Erst wenn der dadurch steigende Renditeabstand der höheren Inflationserwartung entspricht, wird nicht weiter getauscht. Leider entsprachen die erwarteten Inflationsraten in der Vergangenheit jedoch nicht den tatsächlichen Inflationsraten der nächsten 10 Jahre, wie die unterschiedlichen Verläufe der blauen Linie und der goldenen Linie in Grafik 4 zeigen; der statistisch gemessene Zusammenhang ist praktisch Null; die am Kapitalmarkt erwartete Inflationsrate ist als Frühindikator für die tatsächliche Inflationsrate der nächsten 10 Jahre völlig unbrauchbar.

Dagegen gibt es einen engen Zusammenhang zwischen diesen Inflationserwartungen für die nächsten 10 Jahre und dem Ölpreis (Grafik 5); die statistische Auswertung (Grafik 6) ergibt einen hohen R²-Wert von 0,68 (Null = kein Zusammenhang, 1 = exakter Zusammenhang).

Dieser Zusammenhang zwischen Inflationserwartungen und dem Ölpreis ist auf den ersten Blick durchaus plausibel. Jeder verbindet sinkende Ölpreise mit sinkender Inflation und umgekehrt. Die Anleger verkaufen daher ihre inflationsgeschützten Staatsanleihen, weil sie glauben, den Inflationsschutz nicht mehr zu benötigen. Dadurch steigen deren Renditen. Dann kaufen sie normale Anleihen, die nun bei sinkender Inflation attraktiver werden, so dass die Renditen fallen. Dadurch geht die Renditedifferenz und damit auch die Inflationserwartung zurück. Der Denkfehler der Anleger besteht darin, dass es hier um die Inflationsrate der nächsten 10 Jahre geht. Für diesen Zeitraum lässt sich jedoch nachweisen, dass sinkende Ölpreise in den folgenden 10 Jahren eher zu steigenden Inflationsraten führen, weil auf niedrigere Ölpreise zumindest in den letzten Jahrzehnten höhere Ölpreissteigerungen gefolgt sind (Grafik 7 und 8), die zweifellos keinen Beitrag zu einer sinkenden Inflation leisten. In Grafik 8 lässt sich dieser Zusammenhang direkt ablesen.

Die Erklärung dafür, dass die Wirkung des Ölpreises auf die Inflation kurzfristig ganz anders ist als langfristig, besteht in der Wirkung auf Angebot und Nachfrage. Ein starker Anstieg des Ölpreises wie in den 70er Jahren bewirkt eine rückläufige Nachfrage, weil Energiesparen plötzlich finanziell interessant wird. Gleichzeitig steigt das Angebot. Erst bei hohen Ölpreisen wurden beispielsweise die teuren Ölbohrplattformen in der Nordsee rentabel. Im Ergebnis gingen daraufhin die Ölpreise bis 1998 stark zurück und lieferten einen Beitrag zu niedrigen Inflationsraten.

Die niedrige Inflationserwartung der Kapitalmärkte in Höhe von 2,3% für die nächsten 10 Jahre ist demzufolge durch nichts begründet, insbesondere nicht durch die in den letzten Monaten gefallenen Ölpreise. Die Inflationsrate in den USA, aktuell 3%, wird trotzdem zunächst weiter fallen (Grafik 9). Einer der Frühindikatoren dafür ist der Container-Frachtkostenindex, der seit Januar 2022 stark gefallen ist und damit die amerikanischen Importe verbilligt hat.

Die EZB und die US-Zentralbank möchten die Inflationsrate dauerhaft auf 2% absenken. Allerdings haben sie in den letzten Jahren gezeigt, dass sie – ebenso wie die Kapitalmärkte – nicht über brauchbare Prognosemodelle für die künftige Inflationsrate verfügen. Sie haben nämlich die erheblichen Inflationsrisiken ab 2021 überhaupt nicht erkannt (siehe zu den künftig höheren Inflationsraten den Kapitalmarktausblick vom Juni 2020, den Sie hier finden) und erst nach über 12 Monaten mit Erhöhungen des Geldmarktzinses reagiert (Grafiken 10 und 11). Inzwischen sind die Inflationsraten deutlich rückläufig und nähern sich in den USA mit 2,97% bereits wieder dem Inflationsziel von 2% an.

Falls die Kapitalanleger daraus jedoch ableiten, dass ihre Inflationserwartung von 2,3% p.a. bis 2033 durch das Inflationsziel der Zentralbanken bestätigt wird und die Inflationsrate bald wieder die 2%-Marke erreichen und dort bleiben wird, werden sie in einigen Jahren eine sehr unangenehme Überraschung erleben. Die US-Inflationsrate wird zwar die 2%-Marke auch deshalb erreichen, weil die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA und in der Eurozone recht hoch ist (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom Mai 2023, den Sie hier finden). Eine inverse Zinsstruktur (der kurzfristige Zins liegt über dem langfristigen Zins, Grafik 12) war in den USA seit 70 Jahren ein sehr guter Frühindikator für eine Rezession.

Dann wird sich jedoch zeigen, dass die Inflation nicht dauerhaft niedrig bleiben kann.

Grafik 13 zeigt den für die künftige Inflationsrate wahrscheinlich wichtigsten Einflussfaktor, nämlich den Strukturbruch der Demografie, der sich in allen Industrieländern, aber auch in vielen Entwicklungsländern seit 2010 zunehmend bemerkbar macht. Bis 2010 wuchs überall die Zahl der Arbeitskräfte an, so dass die Lohnsteigerungen und damit auch die Inflationsraten niedrig ausfielen (Grafik 13, blaue Balken). Seitdem beginnt jedoch in immer mehr Ländern eine Stagnation und bald auch ein Rückgang der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter. Besonders dramatisch ist diese Entwicklung in China (Grafik 14). Man sieht hier den Anstieg der Zahl der Arbeitskräfte bis ungefähr 2010, dann die Stagnation und den von der Population Division der UNO erwarteten massiven Rückgang. Im Jahr 2019 wurde dieser auf rund 400 Mio. Arbeitskräfte geschätzt, so dass im Jahr 2100 noch knapp 600 Mio. Arbeitskräfte erwartet wurden. Nur 3 Jahre später ergab die neue Prognose einen Rückgang auf weniger als 400 Mio. Arbeitskräfte. Damit ergeben sich für China nach 15 Jahren Boom am Immobilienmarkt besonders große Probleme für die wirtschaftliche Entwicklung (siehe Kapitalmarktaublicke vom Juni 2023, den Sie hier finden, September 2022, den Sie hier finden, und November 2021, den Sie hier finden). Das künftig jahrzehntelang (nicht nur in China) schrumpfende Arbeitsangebot wird über steigende Lohnkosten die Inflationsraten nicht mehr dauerhaft auf die gewohnten 2% sinken lassen.  

Der zweite nachhaltig kostentreibende Faktor ist die Repatriierung von Vorprodukten aus Ländern wie China oder Russland, die nicht mehr als „freundlich“ eingeschätzt werden. Zwar unterstützt diese Entwicklung die Wirtschaft in den Industrieländern (beispielsweise in den USA, Grafik 15), aber dort sind die Produktionskosten für diese Produkte höher als z.B. in China, sonst hätte man sie ja schon immer im Inland hergestellt. Damit könnte sich die erstaunliche Ähnlichkeit der Inflationsentwicklung in den USA seit 2014 mit der Entwicklung seit 1967 (Grafik 16) bis auf weiteres fortsetzen – zunächst ein weiterer Rückgang, der demnächst wie in der Mitte der 70er Jahre durch eine Rezession (der hellgraue Balken ganz links in Grafik 17) begünstigt wird. Dann dürfte ein erneuter Anstieg der Inflationsraten folgen, wenn nach der Rezession die Nachfrage und die Löhne deutlich steigen. Diese hatte wie jede Rezession seit 1970 nicht nur die (gewünschte) Folge sinkender Inflationsraten, sondern sie bewirkte auch regelmäßig einen (nicht gewünschten) Anstieg der Staatsschulden (Grafik 17).

Damit kommen wir zu einer besonderen Herausforderung, die sich in den nächsten Jahren speziell für die USA abzeichnet. Bis etwa 2007 stieg das US-Volkseinkommen schneller als die Staatsschulden (Grafik 18: rote Linie über der gestrichelten roten Linie), wenn die Zinskosten in % des Volkseinkommens (blaue Linie) niedrig waren, und umgekehrt. Ab Anfang der 80er bis Mitte der 90er Jahre stiegen die Zinskosten auf ca. 3% des Volkseinkommens. In dieser Zeit fiel die rote Linie erstmals unter Null; die Staatsschulden wuchsen schneller als die Wirtschaftsleistung. Das geschah mit dem Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 erneut, obwohl die Zinskosten niedrig waren. Die US-Regierung verschuldete sich nämlich massiv, um die Folgen der Finanzkrise abzumildern. Nun sind die Schulden weitaus höher als in den 80er Jahren, und die Zinsen sind auf ungefähr 4% gestiegen. Damit werden die Zinskosten für die US-Staatsschulden in wenigen Jahren auf rekordhohe 5% des Volkseinkommens steigen; gegenüber 2022 ein Zuwachs von über 3 %-Punkten. Entweder die USA rutschen bald in eine Rezession – dann würden die Zinsen sinken, aber der Schuldenberg schneller steigen (Grafik 17) – oder die Rezession bleibt aus, was den Schuldenberg durch weiter steigende Zinskosten in die Höhe treiben wird.

Der US-Aktienmarkt wird weder über weitere Zinserhöhungen beim Ausbleiben einer Rezession noch über eine Rezession erfreut sein, auch wenn diese zu deutlichen Zinssenkungen führen wird. Die Bewertung der US-Aktien liegt nämlich nahe an den Rekordwerten der letzten 50 Jahre (Grafik 19). Damit wird die durchschnittliche Kurssteigerung von US-Aktien in den nächsten 10 Jahren bei 0% liegen (Grafik 20).

Im Jahr 2000, als US-Aktien noch teurer waren als heute, herrschte Euphorie über die Zukunftsaussichten der Telekom- und Internet-Aktien. China war noch klein und versorgte die Welt mit billigen Gütern und Russland war 1998 knapp an einer Staatspleite vorbeigeschrammt. Amerika war die unangefochtene einzige Weltmacht und die Wirtschaft boomte seit etlichen Jahren. Die Anleger sahen keine Probleme, insbesondere keine geopolitischen. 2021 wurden US-Aktien fast genauso hoch bewertet wie Anfang der 2000er Jahre. Die Inflation war zwar inzwischen deutlich gestiegen, aber auch die Umsätze und Gewinne der Firmen. Außerdem wurde sie allgemein als vorübergehend betrachtet und die Zinsen blieben bei Null (siehe Grafik 11). Anleihen waren daher keine Alternative für Aktienbesitzer. Es gab auch noch keinen Krieg in der Ukraine. Jetzt im Juli 2023  wird – nicht nur von uns – eine Rezession keineswegs ausgeschlossen. Nur 19% der von der Bank of America in ihrem monatlichen Global Fund Manager Survey befragten Teilnehmer erwarten in den nächsten 18 Monaten keine Rezession (Umfrage vom 18.7.2023). Außerdem ist die geopolitische Lage unstrittig weitaus problemgeladener als im Jahr 2000 oder noch im Jahr 2021 und im nächsten Jahr findet in den USA die Wahl des nächsten Präsidenten statt.

Zu dieser wirtschaftlichen und geopolitischen Lage passt weder die erneut sehr hohe Bewertung noch der Optimismus der amerikanischen Privatanleger (Grafik 21), der ebenfalls Kursgewinne am US-Aktienmarkt von 0% p.a. bis 2033 ankündigt (Grafik 22). Seit 76 Jahren gibt es in den USA einen engen Zusammenhang zwischen dem Aktienanteil in den Depots der amerikanischen Privatanleger und den Kursänderungen in den nächsten 10 Jahren (Grafik 22). Dieser ist allerdings nicht so, wie es die Anleger sich wünschen, denn immer wenn sie optimistisch sind, also einen hohen Aktienanteil im Depot haben, fallen die Kursgewinne in den folgenden 10 Jahren sehr dürftig aus. In den 17 Jahren von 1974 bis 1990 lagen die Aktienanteile dagegen bei niedrigen 15% oder sogar darunter. Man war pessimistisch, aber die Kursgewinne in den jeweils folgenden 10 Jahren lagen durchschnittlich bei 340% (entspricht 16% p.a., siehe goldene Linie in Grafik 22).

Leider erlaubt auch die aktuell mit 3,6% sehr niedrige Arbeitslosenquote (Quelle: US-Zentralbank in St. Louis) in den USA keine erfreulichere Prognose. Auch hier finden wir den Zusammenhang zwischen Optimismus, der bei einer sehr niedrigen Arbeitslosenquote durchaus nicht abwegig ist, und nachfolgend schwachen Gewinnen am Aktienmarkt, während Zeiten hoher Arbeitslosenquoten hohe Aktienkursgewinne in der Zukunft bedeuteten (Grafik 23, grüner Balken). Seit 1953 erreichte die durchschnittliche Aktienkursentwicklung bei einer Arbeitslosenquote von unter 4,5% in den folgenden 10 Jahren lediglich 2,2% p.a. (Grafik 23, roter Balken). Wenn man den Boom der 50er Jahre ausblendet, ergibt sich erneut ein zu erwartender Kursgewinn von 0% p.a. bis 2033 (Grafik 24, rote Balken).

Zum Abschluss dieser nicht besonders erfreulichen Erwartungen für die nächsten Jahre folgt nun eine positive Nachricht. Schwache Ertragserwartungen gibt es nur für US-Aktien. Alle anderen von uns beobachteten Aktienmärkte weisen hohe, weit über den Zinsen liegende Ertragserwartungen auf. Als Beispiele seien hier Europa (Grafiken 25 und 26) und Japan (Grafik 27 und 28) gezeigt.

Auch Europa wird voraussichtlich eine Rezession erleben; Deutschland hatte ja schon im 4. Quartal 2022 und im 1. Quartal 2023 eine leicht schrumpfende Wirtschaftsleistung (Quelle: Trading Economics, Juli 2023). Europäische Aktien haben aber anders als US-Aktien keinen Boom von Technologiefirmen erlebt, die zunehmend als Anbieter von Künstlicher Intelligenz gesehen werden, und sind durchschnittlich, aber nicht hoch bewertet. Die Ertragserwartung beträgt daher 9% p.a. bis 2033 (Grafiken 25 und 26).

Japanische Aktien sind sogar deutlich unterbewertet (Grafik 27). Dennoch ist die Ertragserwartung mit 7% nicht besonders hoch (Grafik 28). Man muss aber berücksichtigen, dass ein mit den Daten seit 1997 trainiertes Prognosemodell nur moderate Ertragserwartungen zum Ergebnis hat, weil der japanische Aktienmarkt in dieser Zeit mit 3,3% p.a. weniger als 50% der weltweiten Aktienperformance erwirtschaftet hat. Vermutlich werden die japanischen Aktien sich daher besser als erwartet entwickeln, zumal der weltweite starke Zinsanstieg in Japan nicht stattgefunden hat. Die kurzfristigen Zinsen liegen weiterhin unter 0%, die langfristigen bei im internationalen Vergleich extrem niedrigen 0,45% (Quelle: Trading Economics, 24.7.2023). Anders als in den USA, wo die langfristigen Zinsen mit fast 4% weit über den Ertragserwartungen am Aktienmarkt liegen, stellen Staatsanleihen in Japan absolut keine Alternative zu Aktien dar.

Zusammenfassend werden folgende zukünftige Trendbrüche viele Anleger überraschen:

  • Die Inflationsraten werden in den USA und in der Eurozone bald auf 2% gefallen sein, wie vom Durchschnitt der Kapitalanleger und auch von den Zentralbanken erwartet. Die Erwartung der Kapitalmärkte und Zentralbanken, dass die Inflation auch im gesamten Zeitraum bis 2033 kaum höher sein wird, entbehrt jedoch jeder Grundlage. Die Inflation wird im Durchschnitt der nächsten 10 Jahre deutlich höher liegen.
  • China wird künftig weitaus schwächer wachsen als in den letzten Jahrzehnten. Neben der besonders schwachen Demografie hat das Land viele andere strukturelle Probleme (siehe Kapitalmarktaublicke vom Juni 2023, den Sie hier finden, September 2022, den Sie hier finden, und November 2021, den Sie hier finden).
  • Nach jahrelanger starker Outperformance wird der US-Aktienmarkt in den nächsten 10 Jahren schwach abschneiden. Dagegen werden die Aktienmärkte in den anderen Industrieländern, aber auch in den Schwellenländern, in den nächsten 10 Jahren im Durchschnitt hohe einstellige Kursgewinne pro Jahr erwirtschaften.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom Juli 2020, den Sie hier finden:

  • Insbesondere Aktien, aber auch Wohnimmobilien ermöglichen auch in einem inflationären Umfeld langfristig einen realen Vermögenserhalt, auch wenn regelmäßige Entnahmen getätigt werden.
  • Aktien werden gut durch die aktuelle Corona-Krise kommen, weil sie durch Kostensenkungsprogramme und Digitalisierung robuster werden.
  • Im Immobiliensektor sollte man Wohnimmobilien bevorzugen.
  • Gold bleibt interessant, Renten sind dagegen auch langfristig sehr unattraktiv

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