Kapitalmarktausblick 09/2022

Immobilien und Inflation

25.2.2024

Heute geht es um die Frage, ob es in den großen Ländern überbewertete Immobilienmärkte gibt, die eine Rezession verstärken könnten.

In unserem Kapitalmarktausblick vom Juli 2022, den Sie hier finden, haben wir unter anderem untersucht, wie sich Rezessionen in den letzten 50 Jahren auf die Inflationsraten ausgewirkt haben. Dabei ergab sich in 13 Rezessionen ein Rückgang der Inflationsraten in den USA, in Deutschland und in der Eurozone um durchschnittlich 3,2%-Punkte.

Diesmal untersuchen wir die Frage, ob aktuelle Risiken bestehen, dass fallende Immobilienpreise über den sogenannten „Wealth Effect“ (bei fallenden Preisen fühlen sich Immobilienbesitzer ärmer, konsumieren weniger und belasten damit die Konjunktur) die Rezessionsgefahr erhöhen. Der Zusammenhang zwischen fallenden Hauspreisen und der Konjunktur wird von etlichen Studien bestätigt. Beispielsweise haben Benjamin, J.D., Chinloy, P. and Jud, G.D. (2004) herausgefunden, dass Immobilienpreise und Konsumausgaben positiv korreliert sind und fallende Immobilienpreise den Konsum stärker belasten als fallende Aktienkurse. Chen, J. (2006) bestätigte diesen Effekt für Schweden von 1980 bis 2004, Calomiris, C., Longhofer, S.D. and Miles, W. (2009) für die USA von 1981 bis 2009.

Welche Folgen der Zusammenbruch eines großen Wohnimmobilienmarktes haben kann, zeigte der US-Wohnimmobilienmarkt ab 2007, als der Markt infolge der politisch gewollten laxen Kreditvergabe an bonitätsschwache Hauskäufer („Subprime“) trotz hohem Leerstand (Grafik 1 b) zu teuer geworden war. Der starke Preisrückgang (Grafik 1 a) traf hoch verschuldete Privathaushalte (Grafik 1 c) und eigenkapitalschwache Banken (Grafik 1 d). Das Finanzsystem geriet weltweit in Gefahr, weil die Amerikaner einen großen Teil der Kredite an ausländische Finanzinstitute verkauft hatten. Heute geht jedoch vom US-Markt keine Gefahr aus. Die Hauspreise sind zwar auf ein Rekordniveau gestiegen, aber es gibt kaum leerstehende Wohnungen, weil in den letzten 15 Jahren nur wenige Neubauten entstanden sind (Grafik 4 a). Außerdem sind die Schulden der US-Bürger niedrig und die Banken haben starke Bilanzen.

Auch die Mietrenditen sind in US-Großstädten überdurchschnittlich hoch (Grafik 2 a) und die Hauspreise als Vielfaches des Median-Einkommens besonders niedrig (Grafik 2 b).

Im internationalen Vergleich ist der US-Wohnimmobilienmarkt daher recht attraktiv. Die absolute Preissteigerung ist moderat (Grafik 3 a). Sowohl relativ zu den Einkommen (Grafik 3 b) als auch zu den Mieteinnahmen (Grafik 3 c) sind die Hauspreise in Kanada, Schweden, Australien und Großbritannien deutlich stärker gestiegen als in den USA, Deutschland und Japan, das sich noch immer nicht von dem Zusammenbruch der japanischen Immobilienblase ab 1991 erholt hat.

In Schweden und Kanada, den Märkten mit den am stärksten gestiegenen Wohnungspreisen, wurde in den letzten 15 Jahren viel gebaut, so dass hier ein deutlicher Rückgang der Wohnungspreise zu erwarten ist (Grafik 4 a). In Australien und Großbritannien ist diese Gefahr geringer, weil die Neubauaktivitäten seit Jahren nicht besonders hoch waren. In Deutschland sind 2021 sogar wieder weniger Wohnungen als im Vorjahr gebaut worden (Grafik 4 b); im Jahr 2022 dürfte erneut ein deutlicher Rückgang stattfinden, da aufgrund von Handwerkermangel und unkalkulierbaren Baumaterialpreisen viele Neubauprojekte gestoppt werden. Fazit: Nur kleinere Märkte wie Kanada und Schweden sind riskant.

Allerdings sieht dies in dem mit 100.000 Mrd. US-Dollar größten Immobilienmarkt der Welt, dem chinesischen, anders aus. Die Mietrenditen in chinesischen Großstädten sind extrem niedrig und die Hauspreise als Vielfaches des Median-Einkommens der jeweiligen Städte sind besonders hoch (Grafiken 2 a, b).

Diese gefährliche Entwicklung ist auf eine grundsätzliche Änderung in der Ausrichtung der chinesischen Politik zurückzuführen. Deng Xiaoping, der chinesische  Regierungschef von 1979 bis 1997, hatte durch die Einführung der Marktwirtschaft den 40-jährigen Boom der chinesischen Wirtschaft ermöglicht. Seitdem gab es die unausgesprochene Abmachung zwischen der kommunistischen Partei und der Bevölkerung, die Macht der Partei unangetastet zu lassen, solange der Wohlstand der Chinesen stieg. Mit der Finanzkrise von 2008 wurde jedoch die Abhängigkeit des chinesischen Wirtschaftswunders von den Industrieländern deutlich: Deren schwere Wirtschaftskrise zwang China zu einer riesigen Konjunkturstützung, um nicht ebenfalls in eine Krise zu geraten. Man pumpte enorme Finanzmittel in den Immobilien- und Infrastrukturbereich. Dort gibt es erfahrungsgemäß die stärksten kurzfristigen Wachstumsimpulse. Aus diesem Grund förderte auch Japan in den 80er Jahren den Immobilienmarkt, was die japanischen Staatsschulden bis heute von damals 60% auf heute 260% des Volkseinkommens explodieren ließ. Deutschland machte denselben Fehler, als man nach der Wiedervereinigung die ostdeutsche Wirtschaft durch enorme Steuervorteile für Immobilienkäufer für 4 Jahre um jeweils 10% wachsen ließ. Japan stagniert bis heute und Deutschland war von 1995 bis 2006 der „kranke Mann“ Europas.

China lenkte seit der Finanzkrise jährlich mehr als 10%; ab 2012 über 14% des Volkseinkommens in Immobilieninvestitionen (siehe Kapitalmarktausblick vom November 2021, den Sie hier finden). In den USA waren es in wenigen Jahren vor der Krise lediglich bis zu 6%, was ausreichte, um die Finanzkrise 2008 auszulösen. In China handelt es sich aber nicht um kollektive Dummheit, sondern es geht um den Machterhalt der kommunistischen Partei. Diese glaubt, mit Investitionslenkung das Wirtschaftswachstum steuern zu können. Der Nachteil ist allerdings, dass viele dieser Investitionen nicht rentabel sind und damit die Schulden für ihre Finanzierung nicht aus den Investitionsrenditen zurückgezahlt werden können. Eine weitere wohlstandmindernde Methode ist die wachsende Abschottung Chinas, das auf möglichst vielen Gebieten autark werden möchte. Die Importe in % des Volkseinkommens hatten vor der Finanzkrise ihren Höhepunkt erreicht und sinken seitdem deutlich (Grafik 5 a). Darunter leidet natürlich das Produktivitätswachstum.  Beispielsweise unternimmt China enorme Anstrengungen, um eine eigene Chipindustrie auf Spitzenniveu aufzubauen und hat dafür bereits 50 Mrd. US-$ Staatsgelder investiert, allerdings bisher ohne großen Erfolg. Nach Angaben der amerikanischen Chipindustrie sind bis zu 16.000 Zulieferunternehmen an der Herstellung eines Chips beteiligt. Das könne kein einzelnes Land stemmen (FAZ 18.8.2022). Ein weiterer Bereich der Kapitalverschwendung ist das Projekt „Neue Seidenstraße“, das Xi Jinping 2012 aus der Taufe hob. Bisher wurden 838 Mrd. US-$ in Infrastrukturprojekte, finanziert mit teuren chinesischen Krediten, in Entwicklungsländern investiert. Doch nun häufen sich wegen mangelnder Rentabilität die Probleme. Bereits Kredite im Volumen von 52 Mrd. $ mussten neu verhandelt werden (Spiegel, 20. August 2022).

Dass es in China inzwischen mehr um Politik und Macht als um wirtschaftlichen Fortschritt geht, zeigt auch die wissenschaftliche Bildung der obersten chinesischen Politiker, die ab 2012 nicht mehr überwiegend „exakte“ Wissenschaften studiert haben (Grafik 5 b, zur Definition siehe Wikipedia: hard and soft sciences). Ganz offen wird inzwischen der Marxismus, angepasst an die chinesischen Verhältnisse, als ideologische Grundlage der chinesischen Politik festgelegt. Damit gibt China seinen großen Vorteil gegenüber dem Westen, von gut ausgebildeten Politikern geführt und mit einem marktwirtschftlichen System wohlhabend zu werden, auf und wird daher auf ein hohes Wirtschaftswachstum verzichten müssen. Möglicherweise wird China sogar zu einem zweiten Japan.

Nun betrachten wir das kommende Desaster des chinesischen Wohnimmobilienmarktes einmal etwas genauer, denn hier sind die verschwendeten Beträge um ein Vielfaches höher als bei der Chipautarkie oder der „Neuen Seidenstrasse“.

Das Immobilienproblem Chinas hat leider mehrere Dimensionen. Schon die Zahl der fertiggestellten Wohnungen war in den letzten 15 Jahren viel zu hoch (Grafik 6 a, grüne Linie), denn die Zahl der leerstehenden Wohnungen beträgt laut einer Studie der Investmentbank Morgan Stanley vom 2.9.2022 inzwischen atemberaubende 65 Millionen. Bei einer geschätzten Zahl von Wohnungen in China von 650 Millionen (etwas mehr als 2 Bewohner pro Wohnung) wäre das ein Leerstand von 10%, mehr als dreimal so hoch wie der Spitzenwert in den USA seit 1958, nämlich 2,9% während der „Subprime“-Krise (Grafik 1 b).

Das nächste Problem ist das Missverhältnis zwischen verkauften und fertiggestellten Wohnungen (Grafik 6 a). Die Differenz stieg im Jahr 2021 bis auf fast 1 Mrd. m² Wohnfläche an. Unterstellt man großzügig 70 m² pro Wohnung, so handelt es sich in einem einzigen Jahr um ca. 14 Mio. Wohnungen, die bezahlt wurden, aber noch nicht fertiggestellt sind. Angesichts des maroden Zustands der Immobilienentwickler in China und des enormen Leerstands werden sie möglicherweise niemals fertiggestellt. Unter der Annahme, dass eine nicht fertiggestellte Wohnung in den letzten 15 Jahren nur 70.000 US-$ gekostet hat, hat die chinesische Bevölkerung bereits Verluste in Höhe von mehr als 150% ihres aktuellen Volkseinkommens erlitten (Grafik 6 b), entweder in Form von aufgenommenen Krediten (Grafik 7 a), für die man keine fertige Wohnung bekommen hat, oder als verlorene Ersparnisse.

Das nächste Problem ist die Alterung der Bevölkerung. Die Anzahl der Chinesen im arbeitsfähigen Alter, die den Löwenanteil der Immobilienkäufer darstellen, schrumpft seit einigen Jahren (Grafik 7 b). Damit sank auch bisher schon die Nachfrage nach Wohnimmobilien (Grafik 7 b, graue Linie).

Angesichts der düsteren Aussichten dürfte die Nachfrage weiter zurückgehen. Die Bauwirtschaft stellt sich bereits darauf ein (Grafik 8).

Nun kommen wir zu einigen eher guten Nachrichten. Im Gegensatz zu den Amerikanern haben die Chinesen ihre Immobilienblase ganz überwiegend aus den heimischen Ersparnissen beim chinesischen Bankensystems finanziert, das sich überwiegend in Staatsbesitz befindet. Damit ist eine Welt-Finanzkrise wie 2008 wenig wahrscheinlich.

Die absehbaren Verluste der Chinesen werden die Konsumnachfrage deutlich belasten, was sicherlich für die deutsche Autoindustrie ein Problem darstellt, aber auch den weltweiten Inflationsdruck abschwächen dürfte. China hatte nämlich bisher einen sehr hohen Verbrauch an zahlreichen Rohstoffen (Grafik 9 a: China hat im Jahr 2017 mehr als doppelt so viel Zement verbraucht wie die nächsten 17 großen Zementverbraucher).

Auch der Anteil Chinas am weltweiten Verbrauch von Industriemetallen, z. B. Kupfer und Aluminium, ist in den letzten 20 Jahren auf über 50% stark angestiegen (Grafik 9 b) und hat damit erheblich zu den Preissteigerungen beigetragen (Grafik 10).

Der absehbare nachhaltige Rückgang der Bautätigkeit im Wohnungs- und Infrastrukturbereich, dessen im weltweiten Vergleich enorme Größe man am chinesischen Zementverbrauch gut ablesen kann (Grafik 9 a), wird nicht nur die Nachfrage nach Rohstoffen, sondern wahrscheinlich auch deren Preise reduzieren und das weltweite Inflationsproblem abmildern. Dies gilt auch für Energierohstoffe. Im Zuge der energieintensiven Aufblähung der Bautätigkeit ist China inzwischen mit weitem Abstand der größte Energieverbraucher der Welt geworden (Grafik 11). Sollte Chinas Wachstum künftig stärker im Konsum- und Dienstleistungssektor stattfinden, wie in den „alten“ Industrieländern, könnte China langfristig moderat wachsen und einen deutlichen Beitrag zur Bekämpfung des Klimawandels erbringen.

Japan und Europa erwirtschaften mit 1 Gigajoule Energie ungefähr die vierfache, die nicht gerade für sparsame Energieverwendung bekannten Amerikaner immerhin die zweieinhalbfache reale Wirtschaftsleistung; das sollten langfristig auch die Chinesen schaffen (Grafik 12).

Bis dahin muss aber das Immobilienproblem gelöst werden. In Japan ist seit dem Immobiliencrash ab 1991 die Staatsverschuldung weitaus stärker gestiegen als in den anderen großen Industrieländern (Grafik 12 a und 12 b). In China wird genau das Gleiche passieren. In Italien ist der Zins für langfristige Staatsanleihen seit Jahresbeginn um 300, in den USA und in Deutschland um 200 Basisipunkte gestiegen und in China sogar leicht gefallen. China wird die Wirtschaft stimulieren müssen, indem der Staat den Bürgern ihre Verluste wenigstens teilweise ersetzt und gleichzeitig über Konjunkturprogramme und niedrige Zinsen die Gesamtwirtschaft vor einer schweren Krise schützt.

Zusammenfassend erwarten wir einen erheblichen und dauerhaften Rückgang des chinesischen Wirtschaftswachstums mit der Folge, dass der inflationäre Druck, der ja in erheblichem Maße auf starken Steigerungen der Rohstoffpreise basiert, weltweit im nächsten Jahr nachlassen wird. Damit verbessern sich die Aussichten für die Kapitalmärkte, die ja maßgeblich durch den Inflationssprung seit 2021 unter Druck geraten sind.

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