Kapitalmarktausblick 03/2024

Zinsen, Immobilien, Aktien und Gold

2.4.2024

Neben den Aktienkursen haben in einigen Ländern, z.B. in den USA, auch die Wohnimmobilienpreise und zuletzt der Goldpreis neue historische Rekordstände erreicht. Die häufig dafür genannte Begründung ist die Ankündigung der großen Zentralbanken der USA und der Eurozone, noch in diesem Jahr mit Zinssenkungen zu beginnen. Angeblich werden alle Anlageformen davon profitieren.

Nachfolgend untersuchen wir, ob und wann man sich auf diese weitverbreitete Annahme für Sachwertanlagen (Immobilien, Aktien, Gold) verlassen kann.

Bei flüchtiger Betrachtung von Grafik 1 findet man die These bestätigt. Seit den 70er Jahren steigen alle Sachwerte (Immobilien, Aktien, Gold) an, während die Zinsen stark gesunken sind. Bei genauerem Hinsehen erkennt man allerdings, dass bis Anfang der 80er Jahre nicht nur die Sachwerte, sondern auch die Zinsen zugelegt hatten. Sachwerte steigen langfristig immer, solange die weltweite Wirtschaftsleistung, bestehend aus der Zahl der Arbeitskräfte und der Produktivität pro Kopf, zunimmt, was seit Beginn der Industrialisierung vor 200 Jahren und insbesondere seit 1970 gegeben war (Grafik 2).

Daher untersuchen wir nachfolgend den Einfluss der Zinsen auf die trendbereinigte Entwicklung der Preise von Sachwerten. Dadurch erkennt man, ob Sachwerte auf sinkende Zinsen besonders positiv reagieren.

Seit die Golddeckung des US-Dollars vor über 50 Jahren aufgehoben wurde, ist der Goldpreis jährlich unter kräftigen Schwankungen um durchschnittlich 7,3% von 44 auf 2.177 US-Dollar gestiegen (Grafik 3). Das übliche Narrativ, hohe Zinsen würden Gold als Anlage unattraktiv machen, da Goldbarren bekanntlich keine Zinsen abwerfen, entspricht jedoch nicht der Realität. Als nämlich der Goldpreis bis 1980 besonders stark zugelegt hatte, waren die Zinsen ebenfalls auf ein hohes Niveau zwischen 10% und 13% geklettert (Grafik 4, roter Kreis). Der Verfall des Goldpreises in den folgenden 20 Jahren von 850 US-Dollar auf 258 US-Dollar (Grafik 3) war von einem weltweiten Zinsrückgang von über 10%-Punkten auf 4% begleitet worden (siehe Grafik 1); sinkende Zinsen hatten also nicht geholfen.

Eine Änderung der Rendite inflationsgeschützter US-Staatsanleihen hat dagegen tatsächlich 15 Jahre lang bis zum Februar 2022 einen engen und wirtschaftlich logischen Zusammenhang zum Goldpreis gezeigt (Grafik 5 und 6). Wenn die invers gezeigte Rendite dieser Anleihen, die ja nicht nur einen vollständigen Ausgleich der Inflation während der Laufzeit, sondern (meistens) auch eine Verzinsung bieten, sinkt (2007 bis 2012 und 2019 bis 2020), werden sie im Vergleich zum zinslosen Gold unattraktiver. Seit Februar 2022 ist diese Korrelation jedoch völlig zusammengebrochen. Die einzige sinnvolle Erklärung dafür besteht darin, dass aufgrund des Kriegsbeginns in der Ukraine immer mehr Anleger das Vertrauen in die langfristige finanzielle Stabilität der USA verlieren, weil die seitdem geänderte geopolitische Lage die US-Regierung ebenso wie die europäischen Staaten zu erhöhten Rüstungsausgaben zwingt (zur Problematik der aktuell weltweit extrem hohen Staatsverschuldung und den künftigen zusätzlichen Belastungen durch Geopolitik, Alterung der Bevölkerung und Energiewende siehe den Kapitalmarktausblick vom November 2023, den Sie hier finden). Eine inflationsgeschützte US-Staatsanleihe mit aktuell fast 2% jährlicher Verzinsung ist nämlich eigentlich attraktiver als Gold. In den letzten 2 Jahren schadete ein steigender Zins – sowohl bei inflationsgeschützten als auch bei normalen Staatsanleihen – dem Goldpreis daher nicht. Gold hat demzufolge nur bis Februar 2022 auf sinkende Zinsen bei inflationsgeschützten Anleihen mit Kursgewinnen reagiert, aber nicht auf sinkende Zinsen von normalen Anleihen (Grafik 4). Ein sinkender Zins wird nach vorn dennoch dem Gold nicht schaden.

Auch bei Immobilien gilt, dass nicht nur der Zins, sondern auch die Inflation die Preisbildung beeinflusst. Dabei wird allerdings nicht der einfache Preistrend wie beim Gold, sondern das Pro-Kopf-Einkommen des jeweiligen Landes verwendet, aus dem die Kaufpreise, die Mieten und die Hypothekenzinsen bezahlt werden müssen. Das Pro-Kopf-Einkommen ist der Basistrend, dem die Wohnimmobilienpreise folgen. Interessant ist also die Frage, ob Wohnimmobilienpreise bei sinkenden Zinsen schneller steigen als die Pro-Kopf-Einkommen, was wirtschaftlich durchaus logisch wäre.

In Deutschland gab es jedoch 40 Jahre lang bis 2011 einen unerwarteten und dennoch recht engen Zusammenhang zwischen den Zinsen und den Hauspreisen (relativ zu den Pro-Kopf-Einkommen). Je tiefer der Zins war, umso schwächer entwickelten sich die relativen Hauspreise (Grafik 8). Grafik 9 zeigt dann die Wende. Nur bei Zinsen unterhalb von 3% steigen die relativen Hauspreise bei sinkenden Zinsen (linke Hälfte von Grafik 9), aber auch nur bis 2021.

Auch in den USA und in Japan gibt es eine Tendenz zu sinkenden relativen Hauspreisen bei sinkenden Zinsen (Grafik 11 und 13), allerdings ist der Zusammenhang nur in Japan recht stark, in den USA dagegen nur sehr schwach ausgeprägt (das Maß dafür ist die Ziffer R², deren Wert sich zwischen 0 (keinerlei Zusammenhang) und 1 (exakter Zusammenhang) bewegt).

Nur in Großbritannien zeigt sich der eigentlich zu erwartende Zusammenhang zwischen den relativen Hauspreisen und den Zinsen, nämlich steigende Hauspreise bei sinkenden Zinsen, wenn auch eher schwach.

Fazit: Ein sinkender Zins allein ist weder beim Gold noch bei den Hauspreisen in Deutschland, USA, Großbritannien oder Japan ein Garant für steigende Preise, sondern es kam mindestens genauso oft zu fallenden Preisen. Wenn allerdings die Inflation mit einbezogen wird, ergibt sich nicht nur beim Gold, sondern auch bei den Wohnimmobilien ein stabileres und wirtschaftlich logischeres Bild.

Die beiden folgenden Grafiken 16 und 17 zeigen für Deutschland und die USA einen engen Zusammenhang zwischen dem wichtigsten Kostenfaktor einer Wohnimmobilieninvestition, den Hypothekenzinsen und dem erwarteten langfristigen Ertrag, nämlich Mietrendite + Durchschnittsinflation der letzten 10 Jahre. Diese beiden Zahlen werden verwendet, weil die Mietrendite allein in beiden Ländern keinen stabilen Zusammenhang zu den Hypothekenzinsen aufweist. Immobilienkäufer erwarten nämlich neben der laufenden Miete auch langfristige Mietsteigerungen. Diese werden am Immobilienmarkt offensichtlich aus den Inflationserfahrungen der letzten 10 Jahre abgeleitet, denn nur die aus Mietrendite + Durchschnittsinflation der letzten 10 Jahre zusammengesetzte Ertragserwartung weist den in Grafik 16 gezeigten starken Zusammenhang zu den Hypothekenzinsen auf. Dieser besteht in gleicher Weise in den USA (R² = 0,87, Grafik 17), Großbritannien (R² = 0,67) und Japan (R² = 0,85). Mit sinkenden (Hypotheken-)Zinsen sinken also die Ertragserwartungen am Wohnimmobilienmarkt. Ob dann allerdings die Hauspreise steigen, ist nicht allein von den Zinsen abhängig, sondern auch von der Mietrendite und den erwarteten Mietsteigerungen, also der durchschnittlichen Inflation der letzten 10 Jahre.

Für die künftige Entwicklung der Hauspreise in Deutschland ist das folgende Szenario am wahrscheinlichsten. Aktuell sind die Hauspreise in Deutschland so bewertet, wie es seit 1970 üblich war. Beim Hypothekenzinssatz von 3,5% ist eine Ertragserwartung von 5,48% gegeben, wenn der rote Punkt exakt auf der gestrichelten Linie läge. Tatsächlich beläuft sich diese Ziffer bei einer Mietrendite von 3,11% und einer Durchschnittsinflation von 2,24% auf fast identische 5,35% – der rote Punkt liegt nur ganz knapp unter der Linie. Wenn Hauspreise und Zinsen in den nächsten Jahren stabil bleiben würden, wären Wohnimmobilien zunehmend unterbewertet, da die aktuell stark steigenden Mieten bei Neuvermietung wegen der erheblichen Wohnungsknappheit zu einer allmählich steigenden Mietrendite führen werden, zumal auch die Mietspiegel dadurch künftig höhere zulässige Mieten ausweisen werden. Außerdem wird die Durchschnittsinflation in den nächsten Jahren weiter ansteigen, auch wenn die Inflation bei den aktuellen 2,5% bleibt. Damit werden die Ertragserwartungen deutlich zunehmen (der rote Punkt würde nach oben wandern). Wenn dann auch noch die Zinsen sinken sollten, hätte der deutsche Wohnungsmarkt deutliches Aufwärtspotenzial.

In den USA dagegen sollte die Ertragserwartung bei einem Hypothekenzins von aktuell 6,6% bei 8% liegen (Grafik 17), der rote Punkt liegt aber deutlich darunter, nämlich nur bei 6,4% (Mietrendite: 3,6%, Durchschnittsinflation 2,8%); der Markt ist also deutlich überbewertet. Die US-Hauspreise sind in den letzten 2 Jahren auf ein neues historisches Hoch angestiegen (Grafik 10), obwohl der Hypothekenzins von 2021 (3,11%) bis 2023 (6,61%) stark zugelegt hat. Auch in den USA herrscht allerdings wie in Deutschland Wohnungsknappheit; die Leerstandsrate liegt mit 0,9% in der Nähe der historischen Tiefststände seit 1957 (Grafik 18). Ein unmittelbarer Crash droht hier also nicht; vor Beginn der „Subprime“-Immobilienkrise lagen die Leerstandsraten auf dem Rekordniveau von 2,9%.

Bisher können wir für Wohnimmobilien festhalten, dass ein sinkender Zins allein keine Prognose steigender Hauspreise rechtfertigt. Dafür gibt es in den gezeigten Immobilienmärkten einen stabilen und wirtschaftlich logischen Zusammenhang zwischen sinkenden Hypothekenzinsen und sinkenden Ertragserwartungen, bestehend aus Mietrendite und Durchschnittsinflation der letzten 10 Jahre.

Die bisherigen Analysen bezogen sich auf schuldenfreie Immobilieninvestitionen. Realistischer ist die Einbeziehung von Schulden, denn die meisten Immobilienkäufer dürften mit Fremdkapital arbeiten. Bei verschuldeten Immobilieninvestitionen müssten die Zinskosten eine wachsende Bedeutung bekommen. Eine erste Analyse von deutschen Immobilienportfolios mit einer durchschnittlichen Verschuldung von ca. 50% des Wertes der Immobilien scheint diese Vermutung zu bestätigen. Grafik 19 zeigt die trendbereinigte Kursentwicklung von 4 deutschen börsennotierten Immobilien-Aktiengesellschaften (Vonovia, LEG, TAG, Grand City Properties), gewichtet nach dem aktuellen Marktwert. Außerdem sehen wir die Zinsen für 10-jährige deutsche Staatsanleihen. Die stabil gegenläufige Entwicklung ist gut zu erkennen und wird von der statistischen Analyse bestätigt (Grafik 20).

Mit einem sehr hohen R²-Wert von fast 0,9 könnte man also die These bestätigen, dass bei verschuldeten Wohnimmobilien-Investments ein sinkender Zins zu starken Wertsteigerungen führt und umgekehrt. Leider wird dieses Bild durch einen längerfristigen Blick seit 1995 auf den weltweiten Index der Immobilienaktien von der Indexfirma MSCI deutlich getrübt (Grafik 21). Bis März 2009, dem Tiefpunkt der weltweiten Aktienmärkte und damit auch der Immobilienaktien nach der Pleite von Lehman Brothers, gingen sinkende Zinsen nicht mit steigenden, sondern mit sinkenden Aktienkursen einher (Grafik 21, 22).

Erst danach wirkten sinkende Zinsen kursstützend (Grafik 23, 25), unterbrochen durch die deflationäre Corona-Krise (Grafik 24). Die Zinsen hatten also durchaus Einfluss auf die Kurse, aber in wechselnden Richtungen.

Für Aktien sollten sinkende Zinsen eigentlich immer vorteilhaft sein. Die meisten Firmen sind mehr oder weniger hoch verschuldet und profitieren daher direkt von sinkenden Zinsen, indem die eigenen Schulden weniger Zinskosten verursachen. Außerdem werden dadurch für die Kunden der Firmen, die ihre Einkäufe mit Krediten, Ratenzahlungen oder Leasing tätigen, diese Finanzierungsformen billiger; es kann mehr gekauft werden. Schließlich machen sinkende Zinsen Geldanlagen wie Sparkonten oder Anleihen im Vergleich zu Aktien unattraktiver.

Bis Ende der 90er Jahre war dieser logische Zusammenhang für mehrere Jahrzehnte sowohl in den USA als auch in Europa gültig (Grafik 26, 27). Dann jedoch wurde aus einer negativen Korrelation – sinkende Zinsen bedeuteten bis dahin steigende Aktienkurse und umgekehrt – eine positive (grünes Feld in den beiden Grafiken).

Der Auslöser war eine plötzliche Unsicherheit über die künftige Stabilität des Finanzsystems. Im Oktober 1998 geriet Russland in Zahlungsschwierigkeiten und die Renditeabstände von bonitätsschwächeren Anleihen – auch Staatsanleihen - zu absolut sicheren Staatsanleihen stiegen stark an. Der damals mit einem Volumen von 125 Mrd. US-Dollar größte Hedgefonds der Welt, geleitet von 2 Wirtschafts-Nobelpreisträgern (Robert C. Merton und Myron S. Scholes) hatte mit weniger als 5% Eigenkapital u.a. bonitätsschwächere Anleihen auf Kredit gekauft, weil man davon ausging, dass die obengenannten Renditeabstände nicht über ein bestimmtes Maß hinausgehen würden, was dann aber aufgrund Russlands Zahlungsproblemen eintrat. Mit tatkräftiger Hilfe der US-Zentralbank (u.a. drei Zinssenkungen) und zahlreicher internationaler Groß- und Investmentbanken wurde der Fonds stabilisiert und bis zum Jahr 2000 abgewickelt (Quelle: Wikipedia). Dies war die erste große Hilfsaktion der US-Zentralbank seit Jahrzehnten. Nun lautete die wirtschaftliche Logik, dass sinkende Zinsen eventuell ein Hinweis auf Probleme im Finanzsystem sein könnten. Da man nicht sicher war, ob die nächste Krise erneut von einer Zentralbank gelöst würde, agierte man sehr kurzfristig, flüchtete bei sinkenden Zinsen aus Aktien und investierte erst wieder, wenn die Zinsen sich stabilisiert hatten. Dass Aktien langfristig von sinkenden Zinsen profitieren, überstieg den damaligen kurzfristigen Anlagehorizont. Als die US-Zentralbank direkt nach der Lehman-Pleite im September 2008 umfangreiche Hilfsmaßnahmen ankündigte (Zinssenkungen, Gelddrucken zum Ankauf von Hypothekenpapieren, Versorgung aller US-Banken mit frischem Eigenkapital), kehrte das Vertrauen wieder zurück. Man war in den USA überzeugt, dass die Zentralbank künftig in jeder Krise helfen wird. Die Europäische Zentralbank machte dagegen den Fehler, ab 2008 kein Geld zu drucken, weil man zu Unrecht Inflationsgefahren befürchtete. So tauchte eine neue Krise ab 2010 (Griechenland-Pleite, später Probleme in Irland, Portugal, Italien und Spanien) in Europa auf. Erst jetzt war die EZB unter Mario Draghi bereit, ebenfalls Geld zu drucken. Aber erst, nachdem die EZB mit dem Ausbruch der Corona-Krise schnell und effektiv Hilfe leistete, kehrte auch in Europa das Vertrauen in die dauerhafte Finanzmarktstabilität zurück, die Korrelation von Aktien und Zinsen wurde wieder negativ. Damit erklärt sich auch das Verhalten der internationalen Immobilienaktien (REITs), die nach der Lehman-Pleite bis zur Corona-Krise 2020 wieder positiv auf sinkende Zinsen reagierten (Grafik 23), während der Corona-Krise bis 2022 negativ und seitdem wieder positiv.

Ob die Zinsen nun tatsächlich sinken werden, können auch wir nicht besser wissen als die Zentralbanken, die bekanntlich ab Juni 2024 die Zinsen senken wollen, wenn nichts dazwischen kommt. Wenn man für die Klugheit einer Zentralbank die Inflationsentwicklung der letzten Jahre betrachtet, steht die Schweizer Zentralbank eindeutig an der Spitze, denn die Inflation in der Schweiz betrug maximal 3,5% (Grafik 28). Wenn diese Zentralbank nun als erste begonnen hat, die Zinsen leicht zu senken, mag die Hoffnung auf baldige Zinssenkungen berechtigt sein.

Fazit:

Sinkende Zinsen werden dem Goldpreis sicher nicht schaden, obwohl der Goldpreis nur in Bezug auf die Verzinsung inflationsgeschützter Staatsanleihen bis Februar 2022 auf Zinssenkungen positiv reagiert hat. Seitdem steigt er auch bei steigenden Renditen dieser Anleihen. Zumindest der unterbewertete deutsche Wohnimmobilienmarkt wird ebenfalls von sinkenden Zinsen profitieren können, wahrscheinlich mehr als der überbewertete US-Wohnimmobilienmarkt. Auch für die REITs bringen sinkende Zinsen bessere Kursaussichten, ebenso wie für die normal bewerteten Aktienmärkte Europas. Den überteuerten US-Aktienmarkt werden sie immerhin stützen können.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom März 2021, den Sie hier finden:

Vor drei Jahren zeigten wir die enorme Überlegenheit eines internationalen Aktienportfolios im Vergleich zu Staatsanleihen für den Zweck der kapitalgedeckten Altersvorsorge. Seit dem Jahr 1900 steht einer jährlichen Rendite von real 5,7% p.a. bei Aktien eine vergleichsweise dürftige Vergleichszahl von 2,1% p.a. bei Staatsanleihen gegenüber, die – und das ist intellektuell besonders erbärmlich – schon in für Altersvorsorgezwecke keineswegs langen Zeiträumen von 10 Jahren ein Im Vergleich zu Aktien höheres Schwankungsrisiko aufweist, nämlich 7% gegenüber 5%. Außerdem wurden die erheblichen Auswirkungen der hohen Kostenbelastung vieler deutscher Altersvorsorge auf die Rendite gezeigt, während beispielsweise Schweden mit dem fast kostenfreien aktienlastigen staatlichen Fonds AP7 für die Geringverdiener hohe Renditen erzielt. Die Widerstände gerade auch linker Politiker in Deutschland gegen eine aktienbasierte Altersvorsorge sind durch absolut nichts gerechtfertigt.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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