Kapitalmarktausblick 11/2023

Low for Ever oder Higher for Longer?

25.2.2024

Noch bis vor drei Jahren stritten die Ökonomen darüber, ob der seit Beginn der 80er Jahre vorherrschende Trend zu immer weiter sinkenden Zinsen (Grafik 2) eine jahrzehnte- oder jahrhundertelange Entwicklung sei (The Economist, 4.11.23). Seit 2021 befinden wir uns jedoch in einem entgegengesetzten Trend, für den der Präsident der US-Zentralbank Jerome Powell vor kurzem zum Thema Zinsen das Schlagwort „Higher for Longer“ geprägt hat. Hat eine Ära der hohen Zinsen begonnen?

So schnell, wie sie im Jahr 2021 aufgetaucht ist, scheint die Inflation, die in den USA und in Deutschland bis auf seit 40 Jahren nicht erreichte Werte von fast 10% gestiegen war, auch wieder zu verschwinden (Grafik 1). Damit könnte der ohnehin im Vergleich zur Inflation sehr moderate Zinsanstieg in den USA schon bei 5% und in Deutschland bei 3% für 10-jährige Staatsanleihen im Oktober 2023 seinen Höhepunkt gefunden haben (Grafik 2), wenn Jerome Powell seinen Worten keine weiteren Zinserhöhungen folgen lässt.

Damit ginge dem Zins bereits weit unterhalb des Niveaus der 70er und frühen 80er Jahre die Puste aus (Grafik 2).

Dafür gibt es einen Grund, der auch in den nächsten Jahren oder sogar Jahrzehnten Bestand haben wird, nämlich die extrem hohe internationale Staatsverschuldung (Grafik 3).

Nur während der 20 Jahre dauernden napoleonischen Kriege vor über 200 Jahren waren die internationalen Staatsschulden ähnlich hoch wie heute. Selbst die geopolitisch turbulente erste Hälfte des 20. Jahrhunderts mit zwei Weltkriegen brachte eine geringere Staatsverschuldung mit sich. Die vor 200 Jahren hoch verschuldeten Staaten verwendeten ab 1815 einen großen Teil ihrer Steuereinnahmen für Zinszahlungen und Tilgung der Kredite und konnten daher die wirtschaftliche Entwicklung nicht stimulieren, so dass die Konsumentenpreise jahrzehntelang fielen oder stabil waren (Grafik 4, goldenes Feld), außer während des Bürgerkrieges in den USA (1861 bis 1865). Die Regierungen waren bis zum Ausbruch des ersten Weltkrieges gezwungen, sparsam zu wirtschaften, denn die Währungen waren weltweit durch Gold gedeckt. Für Regierungen galt daher dasselbe wie noch heute für Unternehmen und Privathaushalte – man konnte kein Geld drucken, daher musste man es verdienen und Schulden durch erhöhte Sparsamkeit abtragen, sonst drohte der Bankrott. In den ersten Tagen des 1. Weltkrieges änderte sich das Geldsystem in Europa grundlegend. Viele Staaten hoben die Golddeckung ihrer Währung auf, weil die Politiker ahnten, dass dieser Krieg sehr teuer werden dürfte. Im grauen Feld der Grafik 4 sehen wir die nachhaltige Folge der Einführung von beliebig vermehrbarem Papiergeld. Mit Ausnahme der Weltwirtschaftskrise ab 1929 kennen die Konsumentenpreise seit dem 1. Weltkrieg nur noch eine Richtung. Sie steigen ununterbrochen, ab 1945 auch ohne Krieg. Viele Regierungen begannen ab den 60er Jahren, die Sozialleistungen auszubauen und Wirtschaftskrisen (Ölkrisen der 70er Jahre, Irak-Kriege 1991 und 2003, Zusammenbruch des europäischen Währungssystems 1992, Lehman-Pleite 2008, Corona 2020) mit schuldenfinanzierten Staatsausgaben schnell zu beenden, so dass die Schulden und die Konsumentenpreise bis heute immer weiter ansteigen konnten. Die Zeche dafür bezahlen seit Jahrzehnten die Besitzer festverzinslicher Anlagen wie Staatsanleihen oder Sparkonten, denn der Realzins für 10-jährige US-Staatsanleihen lag bis 1914 durchschnittlich bei 3,8% p.a., danach allerdings bis heute nur noch bei 1,5% p.a. (Grafik 4). Im Vertrauen auf die jederzeitige Staatshilfe im Krisenfall nahmen auch Unternehmen und Privathaushalte immer neue Schulden auf, so dass die Gesamtschulden in den großen Industrieländern seit 1980 (Grafik 5) stark angestiegen sind (Grafik 6).

Nun tauchen zu allem Überfluss neue Belastungen durch die nicht wirklich überraschende Alterung der Bevölkerung, die geopolitischen Probleme und die Kosten der Bewältigung der Erderwärmung auf (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom August 2021, den Sie hier finden).

Der Internationale Währungsfonds schätzt die aus diesen drei Sonderbelastungen resultierenden zusätzlichen jährlichen Kosten in den Industrieländern auf künftig durchschnittlich 7,5% des Volkseinkommens (Quelle: The Economist, 4.11.2023). Es ist wie beim Fußball. Erst hatten die Politiker seit 50 Jahren kein Glück mit der schuldenfinanzierten Sozial- und Konjunkturpolitik, weil diese nicht zu ausreichend hohen Steuermehreinnahmen führte, um die dafür aufgenommenen Schulden zu finanzieren. Nun kommt auch noch Pech dazu – es gibt plötzlich die obengenannten neuen Belastungen und die Zinsen sind kräftig gestiegen (Grafik 7). Dadurch werden sich die Zinsausgaben der Regierungen unangenehm erhöhen (Beispiel USA: Grafik 8).

Die Frage ist nun, wie dieses historisch betrachtet gewaltige Problem gelöst werden könnte. Der übliche Weg des 19. Jahrhunderts – Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen – ist für keinen Industriestaat gangbar. Die wirtschaftlichen und politischen Risiken wären unkalkulierbar.

Die folgenden Grafiken deuten einen möglichen Ausweg an, nämlich hohe Inflationsraten bei moderaten Zinsen. Zunächst sehen wir, dass sowohl die Europäische (Grafik 9) als auch die US-Zentralbank (Grafik 10) die Zinsen viel zu spät angehoben hatten, nämlich als die Inflationsraten in beiden Regionen bereits über 8% lagen. Erst ca. 1 Jahr später war dann der Zins leicht höher als die Inflation. Als angenehme Folge von hoher Inflation bei tiefen Zinsen fielen in den westlichen Industrieländern die Staatsschulden, aber auch die Gesamtschulden (Grafik 11), weil mit hoher Inflation die Umsätze der Firmen und die Gehälter der Privathaushalte und damit die Steuereinnahmen der Staaten stark stiegen. Die Zinskosten blieben dagegen niedrig; der Zinsanstieg wirkt sich nicht sofort aus.

China und Japan erlebten diesen Effekt nicht, da beide Länder weitaus niedrigere Inflationsraten hatten und China unter einem riesigen Immobilienproblem leidet, das zu einer wachsenden Verschuldung beiträgt (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom September 2022, den Sie hier finden).  

Seit einigen Monaten sinkt die Inflation sowohl in den USA als auch in der Eurozone deutlich (Grafik 1) und wird voraussichtlich weiter zurückgehen (Grafiken 12 und 13).

Außerdem droht in diesen Regionen im Jahr 2024 eine Rezession (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom September 2023, den Sie hier finden). Die Entschuldung mithilfe hoher Inflation und niedrigen Zinsen hat also nur kurzfristig funktioniert. Die Inflation ist bereits wieder niedriger als die Zinsen (Grafiken 9 und 10); dazu kommt, dass in Rezessionen die Staatsverschuldung üblicherweise nach oben geht (Beispiel USA, Grafik 14), weil bei schrumpfender Wirtschaftsleistung die Steuereinnahmen sinken und die Sozialleistungen (Arbeitslosengeld) steigen. Der in jeder Rezession deutlich sinkende Zins (Beispiel USA, Grafik 15) kann dies nicht ausgleichen.

Nach diesen Überlegungen scheint zumindest für die folgenden ein bis zwei Jahre die Frage „Low for Ever“ oder „Higher for Longer“ zugunsten niedriger Zinsen entschieden zu sein. Eine Lösung oder wenigstens Stabilisierung des Problems gewaltiger Staatsschulden in einer Situation, in der weitere hohe Belastungen für die Staatskassen absehbar sind, hängt langfristig davon ab, ob das künftige Wirtschaftswachstum und damit das Wachstum der Staatseinnahmen durch Steuern und Sozialabgaben ausreichend hoch sein wird, um diese Belastungen tragen zu können.  

In der Ära der Goldwährungen vor dem 1. Weltkrieg (1914 bis 1918) war das reale Wirtschaftswachstum insbesondere in den USA, kaum dagegen in Frankreich, vom Bevölkerungswachstum getrieben (Grafik 16). Das minimale Wachstum Chinas in dieser Zeit ist nur bei genauem Hinsehen zu erkennen. Nach der wirtschaftlich schwachen Phase der beiden Weltkriege kamen ab 1950 bis zur ersten Ölkrise 1973 die wirtschaftlich stärksten Jahre der Weltwirtschaft, in denen keine staatlichen Konjunkturhilfen notwendig waren, sondern die Staatsschulden sogar deutlich abgebaut werden konnten (Grafik 17). Deutschland hatte sich durch die Währungsreform von 1948 seiner inländischen Schulden weitgehend entledigt, so dass danach nur noch ein geringer weiterer Schuldenabbau stattfand. Auch die auf die erste Ölkrise (1973) folgenden 40 Jahre bis 2012 brachten hohe Wachstumsraten, allerdings bei wieder steigenden Staatsschulden. In den letzten 10 Jahren konnten die großen Industrieländer mit Ausnahme der USA kaum noch wachsen; das hohe Wachstum Chinas ab 2012 ist nicht nachhaltig, da es mit einem sehr starken Wachstum der Staatsschulden (Grafik 17) verbunden war.

Beide Komponenten des Wirtschaftswachstums, nämlich das Wachstum von Anzahl und Produktivität der Arbeitskräfte, wurden seit den 50er Jahren deutlich schwächer.

Mit Ausnahme der Zeit um die Jahrtausendwende, als in den USA die Investitionen in Computer schöngerechnet wurden, indem man die stark wachsende Rechengeschwindigkeit bei gleichbleibenden Preisen als real wachsende Investitionen bewertete, sind die Produktivitätswachstumsraten seit den 50er Jahren von 3% p.a. bis heute auf ca. 1% p.a. gesunken (Beispiele USA: Grafik 18, Großbrit.: Grafik 19). Die Gründe dafür sind unter Ökonomen umstritten.

Auch das Bevölkerungswachstum hat sich in den westlichen Industrieländern gedrittelt und wird nur noch von der Migration getragen (Grafik 20, der jüngste Rückgang hängt mit Corona zusammen). In China sowie in der Eurozone hat ein starker Rückgang der Anzahl der Arbeitskräfte begonnen, in den USA sieht es hingegen deutlich besser aus (Grafik 21).

Wenn die massenhafte Nutzung von Großcomputern ab den 50er Jahren, von Personal Computern (PCs) ab den späten 70er Jahren und des Internets ab den frühen 90er Jahren kein nachhaltiges Produktivitätswachstum der Gesamtwirtschaft bewirkt hat, dann wird dies auch der Künstlichen Intelligenz (KI) nicht gelingen (Goldman Sachs erwartet für die Entwickelten Länder ungefähr 1,5% Produktivitätswachstum durch KI, Grafik 22). Diese optimistischen Prognosen sind aber fragwürdig, weil  durch KI zahlreiche Arbeitskräfte – genannt werden hier häufig Steuerberater, Controller, Analysten, Journalisten, usw., vielleicht auch Chief Investment Officer – ihren gutbezahlten Job verlieren und keinen gleichwertigen Arbeitsplatz mehr finden dürften, wie es schon durch die Verbreitung des Online-Einzelhandels weltweit Millionen von Verkäufern im stationären Einzelhandel ergangen ist. Die Nachteile des Internets wie etwa die massenhafte Verbreitung von Lügengeschichten durch soziale Netzwerke dürfte in der Verwendung von KI ihre Parallele in täuschend echten Bildern und Filmen von Ereignissen finden, die es nie gegeben hat.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass selbst bei einer nachhaltigen Zunahme des Produktivitätswachstums um vielleicht 1% p.a. – eine eher optimistische Annahme – das Wirtschaftswachstum nur in den USA entsprechend steigen könnte, während der KI-Wachstumsschub in China und Europa seit 2020 mehrere Jahrzehnte lang durch einen deutlichen Rückgang der Anzahl der Arbeitskräfte neutralisiert werden dürfte. Der demografische Vorteil der USA im Vergleich zu Europa könnte durch höhere Zinsen (4,5% statt 3,5% für 10-jährige Staatsanleihen) und Staatsschulden in % des Volkseinkommens (129% gegenüber 90,9%, Quelle für Zinsen und Staatsschulden: Trading Economics) wieder zunichte gemacht werden. Wenn bis 2030 die gesamten Staatsschulden mit diesen Zinssätzen verzinst werden müssten, dann werden die Zinskosten der US-Regierung über 5% des Volkseinkommens betragen (siehe Grafik 8, Schätzung bis 2026). Die Europäer müssten dann jährlich nur 3,2% des Volkseinkommens ausgeben. Damit reicht insbesondere bei „Higher for Longer“ das künftige Wirtschaftswachstum in den USA ebenso wenig wie in Europa aus, um die künftigen Belastungen durch Geopolitik, Energiewende und Alterung der Bevölkerung in Höhe der obengenannten 7,5% des Volkseinkommens p.a. zu bewältigen.

Ohne deutliche Umlenkung der Staatsausgaben vom Sozialsystem in Investitionen (Bildung, Digitalisierung, Infrastruktur, …) sowie in Deutschland ohne Abbau der Überregulierung und Bürokratie werden die Staatsfinanzen in den großen Industrieländern in wachsende Unordnung geraten, wie es bereits ab 1913 geschah.

Die beiden Weltkriege brachten nicht nur den Verlierern, sondern auch den Siegern enorme finanzielle Belastungen. Wir erwarten keinen Weltkrieg, aber die obengenannten zusätzlichen Kosten könnten durchaus zu einer Überforderung der finanziellen Leistungsfähigkeit einiger Regierungen führen. Die beiden wichtigsten späteren Siegermächte der Weltkriege, USA und Großbritannien, hatten im Jahr 1914 wenig oder keine Schulden, allerdings wuchsen deren Schulden in beiden Kriegen stark an (Grafik 23). In großen Ländern, die in mindestens einem der beiden Kriege zu den Verlierern gehörten oder die ganz oder teilweise besetzt waren (Grafik 24), lagen die Schulden 1914 bei 47% (Deutschland) bis 71% (Italien). Der weitere Verlauf lässt sich jedoch nur bei Italien durchgehend verfolgen, für Deutschland, Frankreich und Japan liegen vollständige Daten wegen der in und nach den Kriegen zeitweise chaotischen Verhältnisse nicht vor.

Der Grund wird aus den beiden folgenden Grafiken 25 und 26 ersichtlich. Die Inflationsrate in den USA und in Großbritannien erreichte in dieser Zeit durchschnittlich moderate 2,6% p.a. bzw. 3,5% p.a. (entspricht einem Anstieg der Konsumentenpreise von 1 auf 2,4 bzw. 3,2, Grafik 25 und 26). Nur diese beiden Länder hatten kaum Schulden und damit ausreichende finanzielle Spielräume, um die enormen Belastungen der folgenden 3 Jahrzehnte ohne hohe Geldentwertung zu überstehen. In den in Grafik 24 gezeigten Ländern dagegen waren die finanziellen Belastungen ab 1914 so hoch, dass die Regierungen zur Bedienung der explodierenden Schulden Geld drucken mussten und dementsprechend in den folgenden Jahrzehnten zweistellige Inflationsraten hatten (Frankreich durchschnittlich 14,4% p.a., Italien 17% p.a. und Japan 18,4% p.a.. Die Konsumentenpreise waren bis 1948 in Frankreich von 1 auf 98, in Italien auf 210 und in Japan auf 308 gestiegen, Grafik 26). In Deutschland brauchte man 1914 4,20 Mark, um einen US-Dollar kaufen zu können, im November 2023 waren dafür 4.200 Milliarden Mark erforderlich (daher der ungewöhnliche Verlauf der grünen Kurve in Grafik 25). Bis zur Einführung der DM im Jahr 1948 erfolgte dann erneut eine Inflation von ca. 1.000 % (Grafik 25).

Die künftig zu erwartenden Belastungen sind hoffentlich nicht so hoch wie in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts, aber die großen Industrieländer sind darauf vergleichsweise schlecht vorbereitet. Diesmal liegen die Staatsschulden am Anfang einer problematischen Ära nicht bei 0 bis 71%, sondern bei 114%. Daher werden wie nach der Lehman-Pleite und während der Corona-Pandemie die Zentralbanken künftig erneut überall dort mit Zinssenkungen helfen müssen, wo die Belastungen zu übermäßigen finanziellen oder politischen Risiken führen. Die praktischen Auswirkungen für die Kapitalanleger zeigen die beiden folgenden Grafiken.    

Bis 1975 waren die Staatsschulden aus den beiden Weltkriegen weitgehend abgebaut (Grafik 3). Die reale Performance von Staatsanleihen in US-Dollar gerechnet betrug in den 17 Industrieländern, die schon im Jahr 1900 Industrieländer waren, insgesamt 34% in 75 Jahren, das entspricht einer jährlichen Rendite von 0,4% p.a. (mit Wiederanlage der Zinsen, ohne Steuern und Kosten). In den Ländern, die nicht zu den Siegern gehörten, war die reale Performance -96% bzw. -4% p.a. (Grafik 27). Die reale Aktienperformance erreichte dagegen in den 17 Industrieländern +2.868% bzw. 4,6% p.a. und selbst in den Verliererstaaten +1.179% bzw. 3,5% p.a.. In einer Zeit hoher finanzieller Belastung der Staatskassen waren Aktien die weitaus bessere Anlageform. In den 3 Staaten mit besonders hoher finanzieller Belastung und entsprechend hohen Inflationsraten war ein Aktienvermögen nach 75 Jahren 320 mal höher als eines, das aus „sicheren“ Staatsanleihen bestanden hatte.

Da angesichts der kommenden Belastungen zukünftig erneut mit Hilfen der Zentralbanken in Form von Gelddrucken oder sehr niedrigen Zinsen gerechnet werden muss, dürfte langfristig in den USA, in der Eurozone und auch in China gelten: Low for Ever, zumindest beim durchschnittlichen realen Zinsniveau. Der Anleger, der den Schwerpunkt seines Vermögens unternehmerisch, also in Aktien und Beteiligungsfonds anlegt, muss sich aber trotz aller künftigen Probleme langfristig keine allzu großen Sorgen um den realen Erhalt seines Vermögens machen.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom November 2020, den Sie hier finden:

Vor drei Jahren analysierten wir angesichts des Konjunktureinbruchs infolge der Corona-Pandemie den langfristigen und kurzfristigen Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und Aktienperformance seit dem Jahr 1900. Das Ergebnis war, dass es keinen Zusammenhang gibt. Auch in Zeiten schwachen Wachstums haben Aktienmärkte in der Vergangenheit hohe Erträge geliefert und umgekehrt.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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