Kapitalmarktausblick 02/2023

Zeitenwenden

25.2.2024

Diesmal möchten wir zunächst einen langfristigen Blick auf die Entwicklung von Aktien, Renten, Wohnimmobilien und Gold seit 1914 werfen. Dieses Jahr, in dem der 1. Weltkrieg ausbrach, markiert das Ende der bis dahin blühenden, wenig verschuldeten Welt mit inflationssicherer Goldwährung. Seither gab es diverse weitere Wendepunkte; der letzte wurde von der Corona-Krise verursacht. Welche Anlageklassen kamen damit zurecht, welche nicht? Was sagen die Bewertungs- und Prognosemodelle?

Das Jahr 1914 ist nicht nur das Jahr des Beginns des 1. Weltkrieges, sondern auch das Ende der in Europa und in den USA seit vielen Jahrhunderten verwendeten edelmetallbasierten Währungen. Inflationen gab es vor 1914 nur während einiger großer Kriege (Siebenjähriger Krieg von 1756 bis 1763, Napoleonische Kriege bis 1815), danach wurde eisern gespart und die Preise fielen wieder. Die für England bis 1661 zurückreichenden Daten zeigen eine Inflationsrate von 0,13% p.a. bis 1830  – in 169 Jahren stiegen die Preise insgesamt also nur um 25%. Auch für Schweden liegen seit 1830 Inflationsdaten vor und zeigen wie die englischen Daten ein bis 1914 kaum steigendes Preisniveau an (Grafik 1). Ab 1914 war jedoch weltweit Inflation die Regel, nicht mehr die Ausnahme.

Direkt zu Beginn des 1. Weltkrieges hoben einige Regierungen die Golddeckung ihrer Währung auf, um unbeschränkt Geld drucken zu können; die Konsumentenpreise stiegen aber auch in den anderen Ländern bis zur Stabilisierung der Inflation ab dem Jahr 1920 um 100 bis 170%. Deutschland erlebte dagegen eine Hyperinflation, die die Kaufkraft der deutschen Währung bis zum November 1923 vollständig vernichtete. Die Weltwirtschaftskrise ab 1929 führte überall zu fallenden Preisen und zwang die meisten Staaten, die Golddeckung der Währung endgültig aufzugeben, um die Wirtschaft mit Staatsausgaben unterstützen zu können. Mit dem Beginn des 2. Weltkrieges im Jahr 1939 begann erneut weltweit ein Anstieg der Konsumentenpreise, der bis heute anhält. Nachdem die USA als letzter Staat zwischen 1968 und 1971 aufgrund des teuren Vietnamkrieges die Bindung ihrer Währung an den Goldpreis beenden mussten, gab es nun überall die Möglichkeit, unbegrenzte Geldschöpfung zu betreiben. Insofern stellt das Jahr 1970 eine weitere Zäsur im internationalen Finanzwesen dar.

Seit 1914 konnte man in den USA (ohne Berücksichtigung von Steuern und Entnahmen) mit Aktien, aber auch mit Wohnimmobilien den Lebensstandard steigern; die dafür notwendige Vermögensentwicklung übertraf in diesen Anlageklassen den Zuwachs des Pro-Kopf-Einkommens erheblich (siehe Grafik 2a), während Staatsanleihen und Gold keine ausreichenden Gesamterträge erwirtschafteten. Das Pro-Kopf-Einkommen ist im Vergleich zum Konsumentenpreisindex die bessere Messlatte für die Leistungsfähigkeit einer Anlageklasse. Wenn die Vermögensentwicklung lediglich den Konsumentenpreisindex erreicht, könnte sich eine wohlhabende Familie im Jahr 2023 im Vergleich zur Entwicklung des Pro-Kopf-Einkommens, dem Einkommen eines Durchschnittsverdieners, nur noch 1/6 der Waren und Dienstleistungen kaufen, die sie im Jahr 1914 im Vergleich zum Durchschnittsverdiener bezahlen konnte (Grafik 2b). Der relative Lebensstandard wäre stark gesunken.  

Dabei gab es bei den Aktien und Wohnimmobilien sowie beim Pro-Kopf-Einkommen vor bzw. nach 1970 nur geringe Unterschiede der durchschnittlichen jährlichen Steigerung, während Gold und Staatsanleihen von der Aufhebung der Golddeckung des Dollars nach 1970 deutlich profitieren konnten (Grafik 3a). Daraus kann man jedoch nicht den Schluss ziehen, Staatsanleihen würden dauerhaft von der unbeschränkten Möglichkeit des Gelddruckens profitieren. Deren gute Entwicklung war historisch einmalig, denn am Ende der 70er Jahre hatten die Zinsen von 10-jährigen Staatsanleihen ein extrem hohes Niveau erreicht (Grafik 3 b). Bis 2020 fielen die Zinsen aufgrund der Möglichkeiten der Staaten, in Krisenzeiten wie der Finanzkrise 2008 und zuletzt der Corona-Krise ab 2020 Geld für den Kauf von Staatsanleihen zu drucken, auf einen historisch nie zuvor erreichten Tiefststand in die Nähe von 0%. In diesen 40 Jahren erhielten die Besitzer von Staatsanleihen nicht nur Zinsen, sondern auch ungewöhnlich hohe Kursgewinne.

Auf den ersten Blick scheint alles ganz einfach zu sein. Man verteile das Vermögen überwiegend auf Aktien (und die vergleichbaren Private-Equity-Fonds) und lege zur Sicherheit einen kleineren Teil in Wohnimmobilien an. Dann wächst das Vermögen ganz automatisch weitaus stärker als das Pro-Kopf-Einkommen; man wird allmählich reich.

Doch diese angenehme Entwicklung trifft nur für Anleger bzw. Familien zu, die über 100 Jahre lang keine Steuern zahlen müssen und ihren Lebensunterhalt nicht aus dem Vermögen bestreiten. Wie wir sehen werden, hat der französische Ökonom Piketty (Thomas Piketty: Das Kapital im 21. Jahrhundert, 2014) mit seiner These unrecht, dass bei Renditen, die größer sind als das Wirtschaftswachstum, die Reichen einen immer größeren Anteil am Volksvermögen haben würden. Nur wenn vermögende Familien langfristig nichts entnehmen, auch nicht für Steuerzahlungen, stimmt die These für Aktien- und Wohnimmobilienbesitzer (Grafik 2a), ansonsten trifft sie für die meisten Regionen, Anlageformen und Zeiträume nicht zu.

Schon die Entnahme von anfangs 1%, die in den folgenden Jahrzehnten jeweils mit der Wachstumsrate des Pro-Kopf-Einkommens angepasst wurde und dadurch von 1 Dollar im Jahr 1914 auf 187 Dollar im Jahr 2023 anstieg, war für ein Vermögen, das zu 100% in Staatsanleihen (Verbrauch des Vermögens im Jahr 1977) oder Gold (Verbrauch im Jahr 1960) angelegt war, nicht dauerhaft darstellbar (Grafik 4a). Die Anlage in Aktien oder Wohnimmobilien hätte dagegen eine 1%-ige Anfangsentnahme mit dem obengenannten Wachstum nachhaltig erwirtschaftet (Grafik 4a). Aber schon eine anfängliche Entnahme von 1,85 Dollar, die bis heute auf 347 Dollar gestiegen wäre, konnte bei einem in Wohnimmobilien angelegten Vermögen nur bis zum Jahr 2022 getätigt werden. Im Mai des Jahres 2023 wäre das Vermögen nicht mehr vorhanden (Grafik 4b). Aktien ermöglichten dagegen eine Entnahme von anfänglich sogar 3,8 Dollar und könnten die im Jahr 2023 auf 713 Dollar gestiegene Entnahme problemlos auch künftig darstellen, da das Aktiendepot trotz der Entnahmen bis heute von 100 Dollar im Jahr 1914 auf 18.900 Dollar angewachsen wäre und die 713 Dollar Entnahme 3,8% des Depots bedeuten (wie schon im Jahr 1914).

Aber auch an dieser Stelle kann noch keine Entwarnung gegeben werden. Man musste nämlich 1914 im richtigen Land investiert haben. Das waren 1914 die USA, der eigentliche Sieger des 1. Weltkrieges. Dort konnte die Anfangsentnahme von 3,8 Dollar weit über das Jahr 1970 hinaus erwirtschaftet werden, wenn man sein Geld in Aktien angelegt hatte, wie Grafik 4c zeigte. In den Ländern Deutschland und Japan, die im 1. und/oder im 2. Weltkrieg hohe menschliche und materielle Verluste hinnehmen mussten, hätte das nicht funktioniert.

Der direkte Vergleich der Grafiken 5a und 5b zeigt den gewaltigen Unterschied für Aktien und Staatsanleihen zwischen den USA und den beiden Kriegsverlierern, zunächst ohne Entnahmen. Die Aktienmärkte schaffen nämlich schon nach dem 1. Weltkrieg in Deutschland und Japan kein nennenswertes Wachstum, so dass bereits in der Weltwirtschaftskrise im Jahr 1932 das in Aktien angelegte Vermögen bei einer anfängliche Entnahme von 3,8%, wachsend mit dem Pro-Kopf-Einkommen, verbraucht war (Grafik 5c). Das in Staatsanleihen angelegte Vermögen hatte dieses Schicksal schon einige Jahre früher ereilt. Mit Immobilien oder Gold wäre es vermutlich aus den folgenden Gründen kaum besser gelaufen. In Deutschland begann ab 1923 mit einem Mietendeckel, der während der Hyperinflation für die Vermieter eine erhebliche Belastung war, eine Ära der staatlichen Benachteiligung von Immobilienbesitzern (Hauszinssteuer ab 1924 bis 1943, als einmalig der zehnfache des bisherigen jährlichen Betrages gezahlt werden musste, Lastenausgleich 1953: 50% des Immobilienwertes, zahlbar in 30 Jahresraten, Quelle: Wikipedia 2023). Dazu kam die Zerstörung der meisten Städte. Auch Gold war nicht geeignet, da dessen Besitz im Dritten Reich verboten war.

Bei diesem Vergleich fällt auf, dass sich das Pro-Kopf-Einkommen in Deutschland und Japan von 1914 bis 1970 mit  einem Anstieg um das 21-fache aus US-Dollar-Sicht (Grafik 5b) sogar besser entwickelt hatte als in den USA (Anstieg auf das 13-fache, Grafik 5a). Das liegt insbesondere an dem starken Wirtschaftswachstum der beiden Kriegsverlierer ab 1945, als der Wiederaufbau begann, aber auch daran, dass ein Krieg massive staatliche Ausgaben verursacht, die die Wirtschaftsleistung hochtreiben. Dies zeigt auch die Entwicklung in den USA während der beiden Weltkriege (Grafiken 6a, b).

Seit 1970 haben sich sowohl in den USA als auch in Deutschland alle Anlageklassen besser entwickelt als das Pro-Kopf-Einkommen (Grafik 7a und 8a). Dennoch hätte man in den USA im Jahr 1970 nicht mehr als 3,2 Dollar entnehmen und die Entnahme jährlich um das Wachstum des Pro-Kopf-Einkommens steigern können. Nur so wäre ein in Aktien angelegtes Vermögen trotz Entnahmen gerade noch mit dem Pro-Kopf-Einkommen mitgewachsen und könnte die weiter wachsende Entnahme noch viele Jahrzehnte finanzieren (Grafik 7b). Beim Gold hätte dies nur funktioniert, weil der Goldpreis zu Beginn des betrachteten Zeitraums extrem stark gestiegen war und die Entnahmen daher trotz fehlender laufender Erträge eines Goldvermögens dieses anfangs kaum belastet hätten. Die in den 70er Jahren deutlich schwächere Entwicklung von Wohnimmobilien, die ohne Entnahmen sogar eine etwas bessere Gesamtperformance als Gold abgeliefert haben (Grafik 7a), hätte dazu geführt, dass die wachsenden Entnahmen in den 70er und 80er Jahren das Immobilienvermögens so stark belastet hätten, dass ab dem Jahr 1989 das Vermögen allmählich geschrumpft und 2010 verbraucht worden wäre (Grafik 7b).

Für einen deutschen Anleger sah es ganz ähnlich aus. Ein nur in Aktien angelegtes Vermögen hätte immerhin anfangs 2,6 € Entnahmen, die mit dem Pro-Kopf-Einkommen wachsen, nachhaltig erwirtschaftet (Grafik 8b). Das ist nicht besonders viel, denn nach heutigem Steuerrecht wäre die Aktienperformance seit 1970 (knapp 8% p.a.) mit 26,4% Abgeltungssteuer belegt worden, das sind anfangs ca. 2€. Da bleibt für üppige Privatentnahmen kaum etwas übrig.

Außerdem ist die Anlage des gesamten Vermögens in Aktien zwar langfristig besonders ertragreich, aber leider auch sehr schwankungsanfällig. In der Grafik 2a sehen Sie ab der „4“ der Jahreszahl 1924 einen starken Rückgang des US-Aktienmarktes. Dieses lange zurückliegende Ereignis sieht optisch nicht besonders beeindruckend aus. In der Praxis war das jedoch ganz anders. Vom Höchststand im Sommer 1929 war der Dow-Jones-Index bis zum Tiefstkurs im Jahr 1932 um 89% gefallen. Da musste der Anleger sehr starke Nerven haben, um durchzuhalten. In Deutschland begann im März 2000 ein starker Einbruch, der erst im März 2003 nach 75% Kursverlust sein Ende fand (Grafik 8a).

Die allermeisten Anleger halten solche Schwankungen nicht durch, insbesondere wenn der Lebensunterhalt aus diesem Vermögen bestritten werden muss. Daher kommt die Idee der Risikostreuung. Auch wenn man nur 60% in Aktien steckt und 40% auf die weniger rentablen Anlageklassen verteilt, wächst das Vermögen langfristig genauso stark wie das reine Aktienvermögen, aber die Schwankungen nehmen deutlich ab (Grafik 9).

Die quälend lange Phase einer schwachen Performance des Aktienmarktes von 1970 bis 1983 (aus 100 € wurden nach Entnahmen 77 €, während das Pro-Kopf-Einkommen bereits auf 245 € davongeeilt war) wird mit dem Mischportfolio deutlich erträglicher (grüne Linie in Grafik 9). Der Maximalverlust von März 2000 bis März 2003 erreicht zwar immer noch 59% (statt 75%), aber die psychologische Belastung wurde dadurch abgeschwächt, dass in diese Zeit Gold, Wohnimmobilien und Staatsanleihen im Wert gestiegen waren.

Nun stellt sich die Frage, welcher Phase der Vergangenheit die Zukunft am meisten ähneln wird.

Die goldene Zeit der Globalisierung, die mit dem Umbau der sozialistischen Wirtschaft Chinas in eine Marktwirtschaft mit wachsender unternehmerischer Freiheit Ende der 70er Jahre begann und durch den Fall der Berliner Mauer 1989 beschleunigt wurde (Grafik 10a), wird es leider nicht sein, denn einige große Länder (China, Russland) sind in den letzten Jahren endgültig vom Weg in die wirtschaftliche und politische Freiheit abgekommen (Grafik 10c). Das zeigt sich bereits bei der Entwicklung der Inflationsraten beispielsweise in den USA und in Deutschland (Grafik 10b), die bis 2020 sehr niedrig waren und nicht nur, aber auch wegen Chinas rigoroser Corona-Politik und Russlands Angriffskrieg gestiegen sind.

Weitere Einflussfaktoren, die in den nächsten Jahren, vielleicht sogar Jahrzehnten, strukturell zu einer höheren Inflation beitragen werden, sind die Demografie und die hohe Verschuldung (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom März 2022, den Sie hier finden). Die Ära der Globalisierung sowie einem weltweit reichhaltigen Angebot von Arbeitskräften war spätestens 2020 mit dem Ausbruch der Corona-Krise beendet, als plötzlich in vielen Bereichen der Wirtschaft Zulieferteile fehlten und zunehmend eine Arbeitskräfteknappheit erkennbar wurde. Dies bedeutet für die Kapitalmärkte einen Strukturbruch. In den 40 Jahren zuvor waren die Gesamterträge von Staatsanleihen stark überdurchschnittlich (Grafik 11). Auch die Aktienperformance war relativ gut. Dagegen hat Gold schlecht abgeschnitten.

Das gesuchte Szenario für die Zukunft besteht demzufolge aus leicht unterdurchschnittlichen Erträgen bei Aktien, stark unterdurchschnittlichen bei Staatsanleihen und deutlich überdurchschnittlichen bei Gold. Die Erträge von Wohnimmobilien dürften durchschnittlich sein.

Die aktuellen Ertragserwartungen von Aktien entsprechen sowohl am US-Aktienmarkt mit einer Ertragsprognose von 5,5% p.a. bis 2033 (Grafiken 12a, b, c) als aus auch bei europäischen Aktien mit einer Ertragsprognose von 8% p.a. bis 2033 (Grafiken 13a, b, c) dem wahrscheinlichen künftigen Szenario; die Werte sind in den USA deutlich, in Europa leicht unterdurchschnittlich.  

Auch die erwartete Performance von Staatsanleihen passt in den USA (Grafik 14a, Ertragserwartung p.a. bis 2033: 3,9%) und in Deutschland (Grafik 14b, Ertragserwartung p.a. bis 2033: 2,5%) in das beschriebene Szenario deutlich unterdurchschnittlicher Erträge.

Der Goldpreis stieg seit der Aufhebung der Golddeckung des US-Dollars im Jahr 1968 bis heute um 7% pro Jahr (Grafik 15a). Dabei gab es allerdings im Jahr 1980 eine erhebliche Abweichung vom Trendwachstum. Diese Abweichungen werden recht gut durch die durchschnittliche Inflationsrate der jeweils letzten 7 Jahre in den USA erklärt (Grafik 15 b). Die in den Jahren 1973 bis 1980 durchschnittlich bei über 9% liegende Inflationsrate löste starke Goldkäufe aus, da die Anleger diese mehrjährige Durchschnittsinflation offensichtlich auch für die Zukunft erwarteten. Aktuell sollte der Goldpreis aufgrund der Durchschnittsinflation seit 2016 (3,4% p.a.) etwas höher sein als er aktuell ist (Grafik 15b, der rote Punkt liegt etwas unter dem Sollwert). Bei unverändertem Trendwachstum sollte demzufolge die Goldpreissteigerung in US-Dollar bei ca. 10% liegen, in € bei ca. 7,5% p.a.. Auch diese Werte passen ins Bild einer zu erwartenden überdurchschnittlichen Wertentwicklung des Goldes, denn in den USA lag der langfristige Kursgewinn seit 1914 bei 4,2% p.a., in DM bzw. € seit 1970 bei 6,2% p.a..

Durchschnittliche Wohnimmobilien in Deutschland sind langfristig betrachtet nicht überteuert. Der Hauspreisanstieg ist nämlich nur in Verbindung mit der Entwicklung des Pro-Kopf-Einkommens relevant. Seit 1970 sind die Pro-Kopf-Einkommen in Deutschland bis zum Jahr 2008 mehr als doppelt so stark gestiegen wie die Hauspreise (Grafik 16a). Nur in den letzten 14 Jahren war der Hauspreisanstieg größer. Es verbleibt aber ein um im Vergleich zu 1970 um 46% stärker gestiegenes Pro-Kopf-Einkommen. Wenn man dazu die im Vergleich zu früheren Jahrzehnten immer noch günstigen Finanzierungsbedingungen einbezieht, sind deutsche Wohnimmobilien sowohl im historischen als auch im internationalen Vergleich preiswert (Grafik 16b).

Die Ertragserwartungen von Eigentumswohnungs-Käufern bildet sich seit fast 50 Jahren aus Mietrendite und dem langfristigen künftigen Wachstum der Mieten, abgeleitet aus der Durchschnittsinflation der jeweils letzten 10 Jahre (Grafik 17a). Demnach sind Eigentumswohnungen z.Zt. fair bewertet. Die Anleger haben eine Ertragserwartung von ca. 5%, gebildet aus der aktuellen Mietrendite von 3% und dem aus der aktuellen 10-Jahres-Durchschnittsinflationsrate von 2,2% p.a. abgeleiteten künftigen ewigen Mietwachstum. Die genaue Erläuterung des Zusammenhangs zwischen Mietrendite, Durchschnittsinflation und Hypothekenzinsen finden Sie im Kapitalmarktausblick vom Dezember 2021, den Sie hier finden. Sollte die Inflation künftig 3,5% erreichen, sind Eigentumswohnungen aktuell unterbewertet. Auch das Wohnungsangebot ist seit langem sehr niedrig (Grafik 17b).

In den letzten Jahren von 2008 bis 2020 haben deutsche Wohnimmobilien einen Gesamtertrag von 9% p.a. erwirtschaftet. Das wird künftig nicht zu schaffen sein, aber den langfristigen Durchschnittswert von 5% seit 1970 werden sie erreichen oder bei einer Durchschnittsinflation von 3,5% p.a. moderat übertreffen.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass Änderungen in der Demografie und der Rückgang der Globalisierung, auch durch Abkehr von Ländern wie China und Russland von Demokratie und Marktwirtschaft, die Welt unruhiger und inflationsanfälliger gemacht haben. Dazu kommt die hohe Verschuldung, die die politischen Handlungsmöglichkeiten einschränkt.  Die neue Zeit der De-Globalisierung seit 2020 wird geprägt sein von unterdurchschnittlichen Erträgen von Staatsanleihen, aber auch anderen Anleihearten, unterdurchschnittlichen Erträgen von Aktien, durchschnittlichen Erträgen von Wohnimmobilien und überdurchschnittlichen Erträgen von Gold. Mit Ausnahme der Anleihen werden die übrigen Anlageklassen aber immerhin Erträge abliefern, die über der von uns für die nächsten 10 Jahre geschätzten Inflationsrate von 3,5% in Deutschland liegen. Damit dürfte der reale Vermögenserhalt bei einem überwiegend in Aktien, Wohnimmobilien und Gold angelegten Vermögen ein sehr realistisches Szenario sein.

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