Kapitalmarktausblick 12/2021

Steigende Inflation, aber auch steigende Zinsen: gefährliches Szenario für Sachwerte?

25.2.2024

In den letzten Wochen wurde deutlich, dass sich die über die letzten Monaten auf beiden Seiten des Atlantiks stark gestiegenen Inflationsraten im nächsten Jahr nur teilweise zurückbilden werden. Daher hat u.a. die US-Zentralbank Zinserhöhungen angekündigt. Wir untersuchen nun die Folgen höherer Inflationsraten und Zinsen für die einzelnen Formen der Sachwertanlagen (Aktien, Unternehmensbeteiligungen, Immobilien und Gold; die Gründe für nachhaltig steigende Inflationsraten finden Sie hier in unserem Kapitalmarktausblick vom Juni 2020).

Auf den ersten Blick scheint der schnelle, starke und für viele überraschende Anstieg der Inflationsraten für die Aktienmärkte kein Problem zu sein (siehe Abbildungen 1a-b) auch der Markt für Wohnimmobilien in Deutschland „brummt“ weiterhin. Darauf werden wir später noch zurückkommen.

Während der letzten inflationären Phase in den 70er Jahren war es ganz anders. In dieser Dekade reagierten die Aktienmärkte mit nominal stagnierenden Aktienkursen. Das bewirkte angesichts der hohen Inflationsraten real außergewöhnlich starke Kursverluste von bis zu 50%, wie die folgenden Abbildungen 2a-b zeigen.

Das bewirkte angesichts der hohen Inflationsraten real außergewöhnlich starke Kursverluste von bis zu 50%, wie die folgenden Abbildungen 3a-b zeigen.

Der entscheidende Unterschied zwischen den 70er Jahren und heute liegt in der Staatsverschuldung. Diese war damals (USA: unter 40% des Volkseinkommens, siehe Abbildung 4a) in allen Industrieländern sehr niedrig. Daher waren hohe Zinsen für die Staatsfinanzen unproblematisch, und die Zentralbanken konnten die Inflationsmentalität durch zweistellige Zinsen erfolgreich brechen.

Als jedoch nach dem extrem teuren 2. Weltkrieg die Staatsschulden der USA fast so hoch waren wie heute, drückte man die Zinsen mit Anleihekäufen der Zentralbanken und mit massiven Anreizen für institutionelle Anleger jahrelang unter die Inflationsraten, obwohl die Wirtschaft boomte. Allein die Staatsschulden können das Zinsniveau seit fast 90 Jahren zu 60% erklären (Abbildung 4b). Heute sind die Staatsschulden noch höher und die Wachstumsaussichten deutlich schwächer als 1945, so dass der Zins noch weiter nach unten gedrückt werden musste (Abbildung 4a).

Angesichts der künftig weiter wachsenden Belastungen der Staatshaushalte durch die Alterung der Bevölkerung und die notwendige Bekämpfung des Klimawandels ist ein Absinken des Schuldenniveaus wie nach 1945 völlig undenkbar. Die Niedrigzinsen dürften uns noch viele Jahre erhalten bleiben. Da dieser Zusammenhang vielen Großanlegern (und auch den Zentralbanken, daher die beschwichtigenden Kommentare der EZB) zunehmend bewusst wird, haben die langfristigen Zinsen auf den Inflationsanstieg bisher kaum reagiert (Abbildungen 5a-b).

Für die weitere Wertentwicklung der Sachwertanlagen wird es von großer Bedeutung sein, ob nachhaltig höhere Inflationsraten auch zukünftig das Zinsniveau nur wenig beeinflussen werden.

Eine gewisse Zinsbewegung nach oben kann nämlich nicht mehr ausgeschlossen werden, seit die US-Zentralbank erkannt hat, dass die Inflationsrisiken insbesondere in den USA keineswegs nur vorübergehender Natur sind. Die dortige Wirtschaft wurde von der Regierung extrem stark stimuliert (Abbildung 6), so dass die Nachfrage nach Konsumgütern besonders kräftig zugelegt hat.

In Verbindung mit den weltweiten Lieferproblemen und der demografisch bedingten wachsenden Knappheit von Arbeitskräften steigen in den USA auch die Löhne besonders stark; es besteht die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale (die Löhne steigen, daraufhin müssen viele Unternehmen die Preise erhöhen, dann verlangen die Arbeitnehmer erneut höhere Löhne, …). Angesichts der auf 6,8% gestiegenen Inflationsrate sind moderate Zinserhöhungen in den USA ab 2022 wahrscheinlich geworden.

Vor diesem Hintergrund möchten wir nun die Anfälligkeit von Sachwertanlagen gegenüber Zinssteigerungen in einem Umfeld höherer Inflationsraten anhand historischer Daten statistisch untersuchen.

Ein Blick auf den deutschen Wohnimmobilienmarkt in den Jahrzehnten seit 1975 gibt Hinweise darauf, wie Immobilienkäufer Zinsen und Inflationsraten in ihre Preisvorstellungen (Preis als Vielfaches der Mieteinnahmen) einbeziehen. Die beiden folgenden Abbildungen zeigen, dass die Mietrendite von Eigentumswohnungen insgesamt in den letzten 46 Jahren nur wenig vom Zinsniveau abhängig war (Abbildung 7a). Die Mietrendite schwankte bei einem Hypothekenzinssatz von 4% bis 11% zwischen 3,3% und 4,6%. Nur bei sehr tiefen Hypothekenzinsen von unter 4% sank die Mietrendite ab. Die Preise stiegen also deutlich schneller als die Mieten (Abbildung 7b). Damit ist der statistisch gemessene Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Mietrendite nur bei sehr tiefen Zinsen betriebswirtschaftlich sinnvoll (tiefe Zinsen ermöglichen hohe Kaufpreise und damit niedrige Mietrenditen).

Bei einem zweistelligen Hypothekenzins ist eine niedrige einstellige Mietrendite dagegen zu niedrig. Damit kann man nur einen kleinen Teil des Zinses und keine Tilgung finanzieren. Waren die Käufer damals töricht oder haben sie anders kalkuliert?

Die Rechnung kann nur aufgehen, wenn die Immobilienkäufer noch einen zweiten Faktor einbeziehen, nämlich das künftige Wachstum der Mieterträge. Dieses wurde in den letzten Jahrzehnten vom Durchschnitt der Wohnungskäufer und -verkäufer anhand der Inflationsrate der jeweils letzten 10 Jahre geschätzt, wie die untenstehende Grafik zeigt. Deren Wert, im aktuellen Jahr 1,40%, wurde dann (finanzmathematisch korrekt, dazu die beiden übernächsten Abbildungen 9a-b) zur Mietrendite (2021: 2,98%) hinzugezählt. Damit ergibt sich für den Dezember 2021 ein Wert von 2,98% + 1,4% = 4,38%. Im Hochzinsjahr 1981 – 11% Hypothekenzins! – lag die Mietrendite mit 3,32% kaum höher als 2021, aber die Durchschnittsinflation lag bei 5,25% und die Summe beider Zahlen bei 8,57% (siehe Abbildung 8, die aufzeigt, dass das Hypothekenzinsniveau seit 46 Jahren die jeweilige Mietrendite + Inflationsrate der vorangegangenen 10 Jahre, der beste Schätzwert für die von Immobilienkäufern geforderte Rendite, zu immerhin 82% erklärt – die grünen Pfeile und der Punkt werden später erläutert).

Warum die Addition von Mietrendite und künftiger Wachstumsrate der Mieten sinnvoll ist, zeigen die nächsten beiden Abbildungen 9a-b. Links sehen wir die mit 1,40% dauerhaft wachsende Mieteinnahme von anfangs 2,98%. Die waagerechte orange Linie zeigt als Anlagealternative einen konstanten Zahlungsstrom von 4,38% (=2,98%+1,40%). Optisch erscheint die grüne Linie als die klar bessere Alternative.

Man muss aber bedenken, dass in einer Welt mit positiven Zinsen eine demnächst fällige Einnahme wertvoller ist als eine später fällige, da man das Geld in der Zwischenzeit verzinslich anlegen kann. Dann aber gleichen bei einem bestimmten Zinsniveau die bis 2049 höheren Einnahmen aus der Festzinsanlage die danach höheren Einnahmen aus der wachsenden Mietzahlung aus. Dieses Zinsniveau ist genau die Summe aus anfänglicher Mietrendite und deren künftiger ewiger Wachstumsrate (siehe Abbildung 9b; die Fläche zwischen den beiden Linien und der Null-Linie ist gleich groß und damit sind beide Zahlungsströme gleichwertig).

Mietrendite + Wachstumsrate ist also ein recht guter Indikator für die langfristige Rentabilität des in Wohnimmobilien angelegten Kapitals.

Nun können wir den Versuch unternehmen, die Auswirkung steigender Inflationsraten und Zinsen auf die Preisentwicklung von Eigentumswohnungen abzuschätzen. Die Abbildungen 5a-b zeigen, dass beim starken Anstieg der Inflationsraten in den USA oder in Deutschland um jeweils mehr als 5 Prozentpunkte das Zinsniveau jeweils nur um ca. 0,5 Prozentpunkte mit gestiegen ist. Die oben bereits genannten beiden Gründe für diese bisher schwache Reaktion sind:

1. Die extrem hohe Staatsverschuldung in vielen Ländern erzwingt ein dauerhaft niedriges Zinsniveau. Allenfalls bei recht hohen Inflationsraten und den dadurch kräftig steigenden Löhnen und Steuereinnahmen können die Regierungen moderat höhere Zinsen verkraften.

2. Viele Anleger glauben, dass die Inflationsraten nur vorübergehend gestiegen sind und behalten daher (und aufgrund gesetzlicher Anlagevorschriften für institutionelle Anleger) ihre festverzinslichen Anlagen, wie z.B. Staatsanleihen. Bei nachhaltig höherer Inflation werden jedoch vermehrt Anleger ihre Anleihebestände verkaufen, was fallende Kurse und damit steigende Renditen zur Folge hat, soweit die Zentralbanken diesen Zinsanstieg nicht durch Anleihekäufe bremsen.

Daher können wir unterstellen, dass ein nachhaltiger Inflationsanstieg nur maximal zur Hälfte vom Zinsniveau nachvollzogen wird. Wenn also in dem Bewertungsmodell (Abbildung 8) die Inflationserwartung (= geschätzte künftige Mietwachstumsrate) von aktuell 1,4% um 1,6%-Punkte auf 3% steigt und der Hypothekenzins die Hälfte dieses Zuwachses nachvollzieht und von 0,59% auf 1,39% steigt (grüner Pfeil), dann steigt der zu erwartende Ertrag aus Mietrendite (2,98%) und deren Wachstum (3%) auf knapp 6% (grüner Punkt). Die Anleger wären aber entsprechend dem Modell mit einem erwarteten Ertrag von 4,7% zufrieden (die zu 1,39% Hypothekenzins passende Summe aus Mietertrag + Wachstumsrate, siehe die grünen Pfeile in Abbildung 8); sie würden daher bei 3% ewigem Mietwachstum nur noch 1,7% Mietrendite verlangen. Die Immobilienpreise müssten entsprechend stark ansteigen.

Damit können wir eine Schätzung für den Gesamtertrag von Eigentumswohnungen (Miete + Wertsteigerung) im nächsten Jahr berechnen. Wir unterstellen konservativ, dass die Inflationsrate im nächsten Jahr von 5,2% wieder auf 2,5% absinkt und der Staatsanleihezins aber dennoch von -0,4% auf +0,1% steigt, weil die Inflationserwartungen in Deutschland immer noch nur bei etwa 1,5% liegen und der Zins diesen Anstieg der Inflation auf 2,5% zu 50% mitmachen könnte. Damit liegt der Realzins bei -2,4% (0,1% Zins minus 2,5% Inflation) und die Performance-Prognose bei 11% (siehe Abbildung 10). Das Ergebnis dieses Prognosemodells passt zu dem des Bewertungsmodells (Abbildung 8); in jedem Jahr mit negativen Realzinsen von unter -2% wäre ein zweistelliger Gesamtertrag möglich.

Fazit Immobilien und Inflation:

Ein Zinsanstieg dürfte demzufolge in den nächsten Jahren für deutsche Wohnimmobilien unproblematisch sein, sofern unsere gut belegte Grundannahme zutrifft, dass die Inflationsraten in den nächsten Jahren stärker steigen werden als die Zinsen.

An den großen Aktienmärkten eignet sich der Cashflow, ein Bruttogewinn, der um Ab- und Zuschreibungen bereinigt ist, aufgrund seiner im Vergleich zum Nettogewinn größeren Stabilität besonders gut für Prognosezwecke. Entsprechend liefert die Cashflow-Rendite von Aktien, das Äquivalent der Brutto-Mietrendite von Eigentumswohnungen, gute Hinweise auf die Zinssensitivität von Aktien. Dabei erscheint der Zusammenhang zwischen dem weltweiten Zinsniveau und der Cashflow-Rendite betriebswirtschaftlich völlig logisch; bei niedrigeren Zinsen sind die Investoren mit niedrigeren Renditen auf Aktienanlagen zufrieden (siehe folgende Abbildung 11, vergleichbar mit Abbildung 8). Der Zusammenhang scheint auch recht eng zu sein, immerhin erklärt der Zins über 70% der Cashflow-Rendite. Die Punktewolke im linken Bereich der Grafik bei Zinsen unter 6% sieht jedoch etwas „chaotisch“ aus, und das hat einen besonderen Grund.

Langfristig kann es nur so sein, dass sinkende Zinsen auch sinkende Renditen von Aktien oder Immobilien (also höhere Kurse bzw. Immobilienpreise) bewirken, wie es die Abbildung 8 und 11 zeigen, denn die Anleger können dann höhere Kredite finanzieren und damit höhere Preise für Immobilien oder auch kreditfinanzierte Aktien- oder Unternehmenskäufe bezahlen. Bei Immobilien, die sehr oft kreditfinanziert und damit zinsabhängig sind, ist der Zusammenhang daher auch durchgängig gegeben (Abbildung 8).

Bei Aktien gibt es jedoch eine Dekade, in der dieser Zusammenhang ins Gegenteil verkehrt wurde, wie Sie in der folgenden Abbildung 12 sehen können. Von 1970 bis 1999 und ab 2009 war die Welt in Ordnung. Die Korrelation von Aktien und Zinsen war mit -0,69 bzw. -0,70 stark negativ, das bedeutet, dass sinkende Zinsen meistens mit steigenden Aktienkursen (oder sinkenden Cashflow-Renditen von Aktien) verbunden waren (der Extremwert wäre -1,0, dann würden Aktien und Zinsen sich immer exakt in die entgegengesetzte Richtung bewegen).

Zwischen 1999 und dem Frühjahr 2009 war die Korrelation jedoch mit +0,86 stark positiv – wenn die Zinsen fielen, fielen auch die Aktienkurse, was ökonomisch eigentlich unsinnig ist. Man hatte jedoch nach der Beinahe-Pleite Russlands im Herbst 1998 und dem dadurch verursachten Konkurs des 125 Mrd. US-$ schweren Hedgefonds LTCM (geleitet von zwei Wirtschafts-Nobelpreisträgern) grundsätzliche Ängste, ob eine starke Deflation wie 1929 bis 1933 aufgrund einer allgemeinen Pleitewelle (Dow-Jones-Aktienindex damals minus 89%) nicht mehr auszuschließen wäre. Daher flüchteten in den folgenden 10 Jahren viele Anleger bei fallenden Aktienkursen sofort in „sichere“ Staatsanleihen, so dass deren Kurse stiegen und die Zinsen ebenfalls fielen. In dieser Zeit war die Korrelation von Aktien und Zinsen positiv. Knapp 10 Jahre später hatte die US-Zentralbank nach der Lehman-Pleite im September 2008 jedoch gezeigt, dass sie sich durch Gelddrucken im großen Stil jeder Deflation oder Pleitewelle konsequent entgegenstellen würde. So wurde das Vertrauen in die grundsätzliche Stabilität des Finanzsystems und damit auch der Aktienmärkte wiederhergestellt. Diese reagieren seitdem auf Zinssenkungen wieder normal – mit der kleinen Ausnahme des Corona-Crashs im März 2020.

Am europäischen Aktienmarkt entspricht die Zinssensitivität bis 2009 der des weltweiten Aktienmarktes. Danach hat der in Europa sogar etwas stärkere Zinsrückgang jedoch nicht mehr zu über dem Trend liegenden Aktienkurssteigerungen geführt. Der Grund dafür liegt darin, dass der weltweite Aktienmarkt, der zu 60% aus US-Aktien besteht, einen wesentlich höheren Anteil an Technologiewerten aufweist als der europäische.

Diese reagieren besonders positiv auf rückläufige Zinsen, da man ihnen in besonderem Maße langfristig weiter steigende Cashflows zutraut. In Abbildung 9b können Sie ablesen, dass der Zins den heutigen Wert von Cashflows immer stärker beeinflusst, wenn sie weiter in der Zukunft liegen. Davon profitierten bisher viele europäische Werte viel weniger als Technologieaktien, beispielsweise die deutschen Autobauer, die mancher Anleger stark von Tesla bedroht sieht. Sollten diese allerdings nicht nur überleben, sondern ihre aktuellen Bemühungen, selbst zu Herstellern der von modernen Autos künftig benötigten Software zu werden, erfolgreich sein, haben sie erhebliches Kurspotenzial. Dies gilt für alle heute niedrig bewerteten Firmen, insbesondere wenn sie sich zunehmend digitalisieren.

Rückblickend haben die Aktien in Europa, aber auch den Schwellenländern, z.B. China, vom rückläufigen Zins der letzten 11 Jahre also deutlich weniger profitiert als der weltweite (von US-Titeln dominierte) Aktienmarkt insgesamt. Entsprechend werden Zinssteigerungen weniger belastend wirken.

Dies spiegelt sich auch in diesem Auszug aus unseren aktuellen Prognosen für die Aktienmärkte wider, die für Europa oder China recht positiv sind. (Abbildungen 14a-c).

Fazit Aktien und Inflation:

Falls unsere Grundannahme steigender Inflationsraten bei kaum steigenden Zinsen zutrifft, werden die Aktienerträge überall ohnehin höher sein als die obigen Abbildungen 14a-c zeigen. Auch die Firmen profitieren wie die Staaten von weiterhin niedrigen Zinsen auf ihre Schulden, von inflationsbedingt schneller steigenden Umsätzen und – bei erfolgreicher Digitalisierung – von einem kleineren Personalkostenblock.

Ähnlich wie bei Wohnimmobilien spielt auch bei der Preisbildung von Gold die Inflationsrate der letzten Jahre eine wichtige Rolle. Dabei haben wir die Analyse seit 1968 durchgeführt, als die USA infolge der hohen Kosten des Vietnamkrieges die Ausfuhr von Gold an ausländische Gläubiger erstmals beschränkten; 1971 wurde dann vom damaligen US-Präsidenten Nixon die Golddeckung des Dollars endgültig aufgehoben. Seitdem kann man mit der durchschnittlichen Inflationsrate der letzten 7 Jahre fast 80% des trendbereinigten Goldpreises erklären (Abbildung 15).

Wenn man unterstellt, dass dieser durchaus logische Zusammenhang auch in den nächsten 10 Jahren gilt, dann dürfte der Goldpreis in unserem Basisszenario einer Inflationsrate von 3% p.a. bis 2032 auf 4.300 Dollar und bei 4% Inflation pro Jahr auf 5.400 Dollar steigen (Abbildung 16).

Fazit Gold und Inflation:

Gold bleibt also als Inflationsschutz attraktiv.

P.S.:

Und der neue Superstar des Inflationsschutzes, der Bitcoin? Hat schon beim ersten größeren Inflationsanstieg der 12 Jahre seit seiner Entstehung bisher nicht funktioniert (siehe Abbildung 17)

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