Kapitalmarktausblick 12/2023

Was können wir (und andere) seriös für das kommende Jahr vorhersagen und was nicht?

25.2.2024

Rechtzeitig zur Weihnachtszeit erscheinen zahlreiche Kapitalmarktausblicke auf das Jahr 2024. Viele darin enthaltene Prognosen haben leider nur eine dem Zufall entsprechende Eintrittswahrscheinlichkeit. Wir möchten zeigen, welche Art von Prognosen man ignorieren sollte und welche brauchbare Hinweise auf die nächsten 12 Monate geben können.

Meistens beginnt ein Jahresausblick mit einer Prognose der wirtschaftlichen Entwicklung. Die Filiale der US-Zentralbank in Philadelphia hat schon 1969 begonnen, die Konjunkturprognosen von Wirtschaftsforschern der Universitäten, Banken und sonstigen Finanzdienstleistern zu ermitteln und zu einer Zeitreihe zusammenzustellen. Grafik 1 zeigt die von den Prognostikern angegebene Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den folgenden 4 Quartalen. Diese ist seit dem 3. Quartal 2022 besonders hoch. Für das 3. Quartal 2022 können wir bereits jetzt festhalten, dass keine Rezession eingetreten ist (Grafik 2, Punkt Sep. 2022), wie auch in den anderen 10 Fällen einer besonders hohen Rezessionswahrscheinlichkeit (blaue Punkte rechts von der senkrechten roten Linie). Es gibt keinen Zusammenhang zwischen der prognostizierten Eintrittswahrscheinlichkeit einer Rezession und deren tatsächlichem Eintreten, wie die Zahl R² = 0,0178 zeigt, die nahe bei Null liegt. Ein brauchbarer Zusammenhang wäre nur bei Werten von 0,5 bis 1, dem maximal möglichen Wert, gegeben.

Vermutlich lassen sich die Aktienstrategen, deren Prognosen der Aktienkursentwicklung des nächsten Jahres seit 1999 vom Finanzdatenanbieter Bloomberg jeweils im Dezember des Vorjahres ermittelt werden, dennoch von Konjunkturprognosen beeindrucken. Als nämlich die Konjunkturprognosen im 4. Quartal 2022 so pessimistisch waren wie noch nie zuvor (Grafik 1), haben die Aktienprofis erstmals seit 1999 eine negative Kursentwicklung des US-Aktienindex S&P 500 vorhergesagt (Grafik 3). Wer sich nach dieser Prognose gerichtet hat, musste auf über 20% Kursgewinn verzichten (grüner Balken in Grafik 3). Aktienprognosen für 1 Jahr funktionieren genauso wenig wie Konjunkturprognosen; der R²-Wert dafür liegt bei 0,004 (Grafik 4), also ebenfalls sehr nahe bei Null.

Aktuell sind die Vorhersagen der Aktienstrategen für den S&P 500 für 2024 mit +2,4% erneut sehr zurückhaltend. Diese Prognosen sollten Sie nicht allzu ernst nehmen.

Auch wenn die Konjunkturforscher mit ihren Prognosen keinen Erfolg haben, sollte man dennoch der Frage nachgehen, warum sie seit einiger Zeit auffallend pessimistisch sind, da sie ja keine Kaffeesatzleserei betreiben, sondern sich zur Prognose zahlreiche Daten anschauen. Klare Rezessionssignale für die US-Wirtschaft kommen von der inversen Zinsstruktur, die seit 1953 nur einmal, nämlich Mitte der 60er Jahre, ein Fehlsignal gesendet hat (Grafik 5). Ansonsten wurden alle 10 US-Rezessionen nach 1953 korrekt von diesem Prognosemodell vorhergesagt. Eine inverse Zinsstruktur liegt vor, wenn die kurzfristigen Zinsen (hier: die Rendite 1-jähriger Staatsanleihen) höher sind als die langfristigen (hier: die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen). Sie entsteht als Folge der Erhöhungen der kurzfristigen Zinsen durch die Zentralbank, die auf diese Weise die Wirtschaft abkühlen und Inflationsgefahren verringern möchte. Die Banken vergeben nämlich bei hohen kurzfristigen Zinsen, die vor Rezessionen zur inversen Zinsstruktur führen, ungern Kredite (Grafik 6), für die sie nur die vergleichsweise niedrigen längerfristigen Zinssätze erhalten. Außerdem wissen Banken, dass eine inverse Zinsstruktur die Rezessionsgefahr erhöht und damit Kreditausfälle drohen. Tatsächlich geht das Kreditvolumen in den USA bereits leicht zurück (orange Linie in Grafik 6).

Die Arbeitslosenrate zeigte in den letzten 70 Jahren mit noch etwas größerer Zuverlässigkeit – es gab kein einziges Fehlsignal – US-Rezessionen an, wenn sie wie im Oktober 2023 um mehr als 8% im Vergleich zum Durchschnitt der letzten 12 Monatswerte angestiegen war (Grafik 7). Außerdem sind die US-Einkaufsmanager pessimistisch (Grafik 8).

Man kann auch die Wachstumsrate der Geldmenge M2 heranziehen, die seit dem Höchststand vom April 2022 bis zum Oktober 2023 um 6% gefallen ist. Vorher trat ein Rückgang der US-Geldmenge M2 seit 1920 nur viermal auf:  -8.3% in 1920-21, -35.8% in 1929-33, -2.5% in 1937-38 und -1% in 1948-49 – jedes Mal folgte eine starke Rezession (Quelle: Prof. Steve Hanke, Johns Hopkins University, in: The Macro Strategy Partners, 19.12.2023). Auch die Eurozone steht am Rande einer Rezession (Grafik 9), eingeleitet von einer stark schrumpfenden Geldmenge.

In China sind zudem die Direktinvestitionen des Auslands zusammengebrochen – im 3. Quartal 2023 waren sie erstmals negativ (Grafik 10). Die Ausländer sehen demzufolge die Geschäftsaussichten der chinesischen Wirtschaft nicht mehr positiv (zu den künftigen Problemen Chinas siehe die Kapitalmarktausblicke vom November 2021, den Sie hier finden, und September 2022, den Sie hier finden). China wird sowohl die amerikanische als auch die europäische Wirtschaft kaum stützen können.

Aus den bisherigen Ausführungen folgt, dass die US-Wirtschaft längst in der Rezession stecken müsste, die die Konjunkturforscher seit dem Spätsommer 2022 erwarten. Sie haben aber vermutlich den folgenden Faktor nicht ausreichend berücksichtigt. Die US-Regierung hat im Verlauf des Jahres 2023 bisher 2.509 Mrd. US-Dollar neue Schulden aufgenommen und das Geld in die Wirtschaft gepumpt. (Quelle: US-Zentralbank (St Louis Fed), Dez. 2023, U.S. National Debt Clock: Real Time (usdebtclock.org), 19.12.2023). Das dürfte nahe am 5-Jahres- Durchschnittswert der jährlichen Neuverschuldung in % des Volkseinkommens liegen, der immerhin 9% p.a. beträgt, während die Eurozone sich in demselben Zeitraum lediglich durchschnittlich 3% p.a. genehmigt hat (Grafik 11).

Unser Zwischenfazit zu den Konjunkturaussichten für 2024 geht davon aus, dass die US-Regierung diese massive Verschuldungspolitik nicht mehr lange aufrechterhalten kann und spätestens eine neue Regierung, die am 5. November 2024 gewählt wird, sparsamer wirtschaften muss und damit die längst fällige Rezession auslöst. Die Konjunkturforscher dürften also diesmal in ihrem konsequenten Pessimismus bestätigt werden. Die Hoffnungen auf eine „sanfte Landung“ sind allein schon deswegen verfehlt, weil die US-Zentralbank mit der von ihr erzeugten inversen Zinsstruktur mit einer einzigen Ausnahme Mitte der 60er immer eine Rezession ausgelöst hatte (Grafik 5). Diese zwang die Zentralbank sofort zur Kehrtwende – die Zinsen mussten stark gesenkt werden (Grafiken 12, 13).

Diese Senkungen des Geldmarktzinses werden bereits jetzt am Kapitalmarkt erwartet. Grafik 14 zeigt, dass die Rendite von 2-jährigen US-Staatsanleihen seit vielen Jahren bereits einige Monate vor einer Wende der Geldmarktzinsen nach unten deutlich gesunken sind (rote Kreise in Grafik 14). Ein möglicher Grund dafür ist, dass der weit in die Zukunft weisende Frühindikator für die US-Inflationsrate, die Änderung der Geldmenge (Grafik 15), einen weiteren deutlichen Inflationsrückgang anzeigt.

In der Eurozone sieht es genauso aus. Erst fällt die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 2-jähriger Laufzeit am Ende einer längeren Aufwärtsbewegung der Geldmarktzinsen und dann beginnt die EZB mit Zinssenkungen (Grafik 16). Die Rechtfertigung für eine Zinswende in der Eurozone wird von der Inflationsrate kommen, die durch steigende Energiepreise hochgetrieben worden war und nun durch deren starken Rückgang wieder nach unten gedrückt wird (Grafik 17).

In unserem Kapitalmarktausblick vom Oktober 2023, den Sie hier finden, hatten wir den in den letzten Wochen eingetretenen Rückgang der langfristigen Zinsen und den Anstieg der Aktienkurse korrekt vorhergesagt (siehe Grafiken 18 und 19). Alle großen Aktienmärkte sind seit einigen Jahren wieder stark von der Zinsbewegung abhängig. Sinkende Zinsen treiben die Aktienkurse nach oben und umgekehrt. Ausgenommen ist die Kurssteigerung der US-Aktien von Mai bis Juli 2023, die vor dem Hintergrund steigender Zinsen stattfand.  

Die Anleger hatten sich plötzlich von den möglichen Auswirkungen Künstlicher Intelligenz auf die Gewinne von großen Technologiefirmen begeistern lassen (KI-Blase in Grafik 18). Dadurch ist der US-Aktienmarkt in eine starke Überbewertung getrieben worden (Grafik 20, roter Kreis) und die Ertragserwartung bis 2033 auf 0% p.a. gesunken (Grafik 21).

Diese Überbewertung ist nicht nur für die langfristigen Ertragserwartungen wichtig. Wenn nur ein einzelner Aktienmarkt stark überbewertet ist, z.B. USA im Dez. 2021, Japan im Dez. 1989 (Grafik 22), Schweiz im Febr. 1998 oder Großbritannien im Sept. 1987, baut sich diese Überbewertung durch schnelle kräftige Kursverluste ab (Grafik 23). Zur Zeit sind ausschließlich US-Aktien zu teuer. Sind dagegen alle Aktienmärkte gleichzeitig überteuert, wie z. B. in den 3 Monaten von Dezember 1999 bis März 2000, so folgte eine mehrjährige Phase hoher Verluste (Grafik 23).

Grafik 24 zeigt, dass die Bewertung von US-Aktien nur noch 18% niedriger als im Dezember 1999 ist, die von der Gewinnentwicklung wesentlich besseren Schweizer Aktien (Grafik 25) sind 44% billiger und deutsche Aktien sogar 60% billiger als zur Jahrtausendwende, obwohl sie bezüglich der Gewinnentwicklung seit Ende 1999 kaum schlechter als die US-Firmen waren (Grafik 25).

Verglichen mit den aktuellen Renditen 10-jähriger Staatsanleihen (blaue Balken in Grafik 26) sind die Ertragserwartungen von Aktien für die nächsten 10 Jahre nur in den USA mit 0% p.a. niedriger als die von Renten; in allen anderen Aktienmärkten ist es umgekehrt – Aktien weisen eine hohe jährliche Risikoprämie von mindestens 6% p.a. auf (graue Balken in Grafik 26).

Im Dezember 1999 herrschten in allen Aktienmärkten die Bedingungen, die heute in den USA gelten: Staatsanleihen hatten (meist deutlich) höhere Ertragserwartungen als Staatsanleihen (Grafik 27, graue Balken zeigen nach unten). Im Jahr 2009 hatten dann tatsächlich die meisten Aktienmärkte hohe Verluste eingefahren, nur in der Schweiz konnten Aktien leicht positiv abschneiden, was auch der Prognose entsprach (Grafik 28).

Zusammenfassend können wir folgende Aussagen zu den Aussichten der Aktienmärkte im Jahr 2024 machen:

  • US-Aktien sind sowohl im Vergleich zu den anderen Aktienmärkten der Industrieländer als auch im Vergleich zu US-Staatsanleihen sehr unattraktiv. Auch im Vergleich zur ihrer Bewertung in den letzten 50 Jahre sind US-Aktien aktuell sehr teuer
  • Alle anderen Aktienmärkte sind im Vergleich zu den jeweiligen Staatsanleihen sehr attraktiv und zur eigenen Historie normal oder niedrig bewertet
  • Die Wahrscheinlichkeit einer „sanften Landung“ der US-Wirtschaft ist nach den starken Zinserhöhungen der US-Zentralbank gering, weil mit einer einzigen Ausnahme starke Zinserhöhungen in den USA immer zu einer Rezession geführt hatten
  • Die US-Wirtschaft weist außerdem ein hohes Risiko auf, dass die enormen Staatsdefizite der letzten Jahre im nächsten oder allerspätestens übernächsten Jahr abgebaut werden. Das beinhaltet ein hohes Rezessionsrisiko
  • In einer Rezession, die in moderater Form auch in Europa auftreten dürfte, werden die Zinsen stärker sinken als es zur Zeit erwartet wird. Da sich aber alle Aktienmärkte seit einigen Jahren in die der Zinsänderung entgegengesetzten Richtung bewegen, sind Zinssenkungen eine erhebliche Unterstützung für alle Aktienmärkte, insbesondere die attraktiv bewerteten Märkte außerhalb der USA. Dies könnte sogar für eine positive Kursentwicklung der US-Aktien bis Ende 2024 ausreichen. Zinssenkungen plus attraktive Bewertungen sollten in allen übrigen Aktienmärkten für eine erneut positive Performance sorgen

Für die anderen Anlageklassen erwarten wir Folgendes:

  • Für Private Equity gilt grundsätzlich dasselbe wie für Aktien. Für Private Equity in den USA sind die Aussichten deutlich besser als für den US-Aktienmarkt, weil die US-Private-Equity-Fonds oft einen erheblichen Fokus auf stabile Wachstumsunternehmen aus dem Gesundheits- oder Konsumbereich haben. Dies sind Sektoren, in denen auch US-Aktien nicht überteuert sind. Außerdem ist die Wertentwicklung von Private-Equity-Fonds in Zeiten fallender Aktienkurse deutlich besser als die von Aktien (Grafiken 29, 30)
  • Gold wird von Zinssenkungen profitieren, da dadurch der Nachteil von Gold, keine Zinseinnahmen zu erwirtschaften, kleiner wird
  • Wohnimmobilien werden in Deutschland von den bereits in den letzten Wochen eingetretenen Hypothekenzinssenkungen von ca. 100 Basispunkten entlastet. Dazu kommt die sinkende Neubautätigkeit und die hohe Zuwanderung sowie deutlich steigende Reallöhne in Deutschland
  • Anleihen haben in den letzten Wochen durch die um über 100 Basispunkte gesunkenen Renditen deutlich an Attraktivität verloren

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