Kapitalmarktausblick 07/2021

Politik, Sozialstaat und Kapitalmärkte

25.2.2024

In zwei Monaten findet die nächste Bundestagswahl statt. Wir möchten hier keine Spekulationen über eine mögliche Farbgebung der nächsten Regierung abgeben (Schwarz-Rot-Gelb, Rot-Dunkelrot-Grün, Schwarz-Grün-Gelb, Grün-Rot-Gelb,…). Es gibt jedoch einige falsche Narrative, die schon mindestens in den letzten 10 Jahren zu politischen Umverteilungsmaßnahmen geführt haben. Diese waren jedoch für Einkommenswachstum und Wohlstand, nicht zuletzt auch der „Kleinen Leute“ schädlich, was nachfolgend gezeigt wird. Sollten die Politiker auch weiterhin nicht willens oder in der Lage sein, vernünftige Analysen zur Grundlage einer zukunftsorientierten Politik zu machen, so wird die in Deutschland dringend notwendige Vermögensbildung weiterhin politisch torpediert werden. Mietendeckel und Mietpreisbremse werden die Rentabilität des Immobilienbesitzes reduzieren, damit auch die Investitionsbereitschaft und später das Angebot, sodass die Immobilienpreise weiter steigen und die Möglichkeiten, Immobilienbesitz zu erwerben, weiter sinken werden. Die Einführung einer Vermögensbesteuerung, eventuell garniert durch die Abschaffung der Abgeltungssteuer, wird die effektive Besteuerung von Unternehmensgewinnen auf über 70% hochtreiben (siehe Kapitalmarktausblick vom Mai 2021, den Sie hier finden). Damit würde die Politik Investition in den anderen wichtigen Sachwert, die Aktie, unattraktiver machen. Gerade in Deutschland mit der niedrigen Teilhabe der weniger Wohlhabenden am inflationssicheren Sachvermögen wäre eine solche Entwicklung fatal, zumal ihre politische Rechtfertigung auf völlig falschen Annahmen beruht.

Kommen wir zunächst zu den „Ungerechtigkeiten“. Gern wird auf die „Besserverdienenden“ verwiesen, die gefälligst mehr Steuern zahlen sollten, da eine ungleiche Verteilung von Einkommen oder Vermögen eben als irgendwie ungerecht empfunden wird. Die Verteilung von Einkommen oder Vermögen wird mit dem „Gini-Koeffizienten“ bewertet, wobei ein Wert von 1 bedeutet, dass eine Person alles besitzt oder verdient (extreme Ungleichheit). Ein Gini-Koeffizient vom 0 bedeutet, dass alle gleichviel Vermögen oder Einkommen haben. Demnach ist in Deutschland tatsächlich auf den ersten Blick das Einkommen ziemlich ungleich verteilt und damit die „Ungerechtigkeit“ hoch (siehe Grafik unten links, wonach sogar Länder wie die USA oder Russland weniger ungleich verteilte Einkommen aufweisen). Dieses Problem ist aber in Deutschland bereits gelöst, wie die rechtsstehende Grafik zeigt. Wenn man die gleichen Staaten unter Berücksichtigung der Umverteilungen der Sozialleistungen ordnet, ist die Einkommensverteilung nur in Frankreich weniger ungleich und damit „gerechter“ als in Deutschland. Mit angeblicher Ungerechtigkeit kann man eine verschärfte Einkommensbesteuerung demzufolge nicht rechtfertigen.

Sie würde aber für gut ausgebildete „Besserverdiener“ den Anreiz zur Auswanderung weiter erhöhen, was dem Staat dringend notwendige hochqualifizierte Arbeitskräfte, aber natürlich auch Steuereinnahmen und Sozialabgaben entziehen wird.

Eine verschärfte Umverteilung würde langfristig weitere negative Folgen haben. Wir sind in Deutschland zu Recht stolz auf die starke Wirtschaft und – nicht ganz zu Recht – auf den starken Sozialstaat. Viel zu wenig beachtet wird nämlich die Tatsache, dass ausgerechnet dieser dafür sorgt, dass ein im internationalen Vergleich erschreckend großer Teil der Bevölkerung von dieser Stärke nicht profitiert, was nachfolgend aufgezeigt wird.

Die nächste Grafik unten links zeigt, dass die Oberschicht, hier die reichsten 10% der Deutschen, durchaus von der Stärke der heimischen Wirtschaft profitiert hat. Mit Ausnahme einiger kleiner Länder, die vor allem als Steueroasen viel Vermögen an sich gezogen haben (Luxemburg, Zypern, Irland, Malta), weist nur Belgien mit der EU-Hauptstadt Brüssel ein besonders hohes Pro-Kopf-Vermögen der reichsten 10% der Bevölkerung auf. Ansonsten steht Deutschland kurz hinter Österreich und dicht gefolgt von Spanien, Frankreich, Italien, Finnland und den Niederlanden tatsächlich an der Spitze der Vermögenspyramide in Europa.

Schon beim Nettovermögen der Mittelschicht (oben rechts) sieht es bedeutend bescheidener aus; hier liegt Deutschland bereits deutlich unter dem Durchschnitt der Eurozone und kann mit den angeblichen Hungerleidern, z.B. Italien, überhaupt nicht mithalten. Besonders beschämend ist aber in Deutschland das Pro-Kopf-Vermögen der unteren Mittelschicht (siehe unten links) und der restlichen 20% (unten rechts), die praktisch nichts besitzen und damit wesentlich ärmer sind als Italiener oder Portugiesen der gleichen Vermögensklasse. Überraschenderweise sind sogar die ärmsten 40% der Einwohner der ehemaligen Ostblockstaaten (mit Ausnahme der Letten), die bis 1990 praktisch keine Möglichkeiten hatten, Vermögen zu bilden, wohlhabender als die entsprechende Schicht der Deutschen. Die Ungerechtigkeit besteht also entgegen dem allgegenwärtigen Narrativ nicht darin, dass die „Reichen“ ein riesiges Vermögen besitzen – immerhin haben einige davon Firmen erschaffen (Beispiel: SAP), die heute zigtausende gutbezahlte Jobs bieten -, sondern darin, dass 40% der deutschen Bevölkerung praktisch kein Vermögen haben und damit im internationalen Vergleich trotz (oder wegen?) eines üppigen Sozialstaates ganz hinten stehen. Diese Situation bedarf der genaueren Erläuterung, denn sie ist letztlich auf immer denselben politischen Fehler zurückzuführen, der in anderen Ländern offenbar nicht oder nicht in diesem Ausmaß gemacht wurde. Außerdem verführt sie verantwortungs- und oft auch kenntnislose Politiker, die Ungleichheit am falschen Ende zu verringern, also die „Reichen“ arm zu machen statt die Armen reich.

Ebenso, wie es sich jetzt bei der Bekämpfung des Klimawandels (evtl. Thema des nächsten Kapitalmarktausblicks) abzeichnet, vermeidet es die Politik in Deutschland nämlich auch in der Sozialpolitik konsequent, ein Preisschild an die früheren (Mütterrente, Facharbeiterrente, …) und künftig geplanten (bedingungsloses Grundeinkommen?, …) Umverteilungsmaßnahmen zu hängen. Die oben aufgezeigte Umverteilung hat nämlich einen sehr hohen Preis, den die Geringverdiener in Form hoher Sozialbeiträge mitbezahlen müssen. Dadurch erreicht deren Grenzbelastung durch Steuern und Sozialabgaben über 55% und bei den Beziehern mittlerer Einkommen sogar unfassbare 60%. Mit Ausnahme Schwedens wird sogar bei Spitzenverdienern in Ländern wie der Schweiz, Großbritannien, den USA oder Spanien und auch in Deutschland zusätzliches Einkommen deutlich weniger belastet als beim deutschen Geringverdiener (Quelle: Manager Magazin, August 2020, S. 104). Das erklärt die physische Unmöglichkeit für die unteren und mittleren Einkommensgruppen, Vermögen zu bilden.

Hier sehen wir nun den traurigen Zusammenhang. Der üppige deutsche Sozialstaat hilft nur bei der Angleichung der Einkommen, wie die beiden Grafiken auf der ersten Seite gezeigt haben. Bei der Beseitigung der in Deutschland sehr ungleichen Vermögensverteilung hat der Sozialstaat das Gegenteil dessen bewirkt, was man erwarten würde.

Zusammengefasst zeigen die Daten, dass eine neue deutsche Regierung endlich das Problem der nicht vorhandenen Vermögensbildung in weiten Kreisen der deutschen Bevölkerung angehen muss, denn diese sind im internationalen Vergleich sehr arm, die „Reichen“ aber nicht besonders reich. Der hier nicht erfasste (Begründung siehe nächster Absatz) einzige Vermögensteil vieler Deutscher, der Rentenanspruch, wird durch schwache Demografie, sinkende Leistungsbereitschaft, durch hohe Abgabenbelastung und wachsende Abwanderung von „Besserverdienenden“ in den nächsten Jahrzehnten stark an Wert verlieren.

Warum ist der Rentenanspruch ein sehr wackliger Vermögenswert? Ein weiteres, eher in konservativen Kreisen beliebtes Narrativ verweist auf die im Vergleich zu den unsoliden Südeuropäern niedrige Verschuldung Deutschlands, immer wieder gern zu Italien. Die untenstehende linke Grafik scheint dieses zu bestätigen. Die rechte Grafik zeigt jedoch die traurige Wahrheit. Die Unternehmen sind in beiden Ländern mit ca. 75% des Volkseinkommens gleich hoch verschuldet. Sowohl die Privathaushalte als auch der Staat sind jedoch in Deutschland deutlich höher verschuldet als in Italien, wenn man die implizite Staatsverschuldung mit einbezieht, die in Italien sogar leicht negativ (zu erkennen unter der dunkelblauen Fläche Italiens in der rechten Grafik), in Deutschland jedoch wesentlich höher als die offiziell ausgewiesene Staatsschuld ist. Sind die Italiener also nicht nur im Fußball besser?

Die implizite Staatsverschuldung entsteht, wenn Rentenzusagen gemacht werden, die nicht vollständig durch die künftigen Rentenversicherungsbeiträge der Arbeitnehmer gedeckt sind, sondern durch künftige Zuschüsse des Staates ausgeglichen werden müssen (schon jetzt zahlt die Bundesregierung über 100 Mrd. € jährlich an die Rentenkasse, da schon die Vorgänger von Frau Merkel keine Freunde ehrlicher Bilanzierung waren). Es handelt sich also um eine heute schon berechenbare Schuld des Staates, die aber nicht gezeigt werden muss, weil die Politiker dies gesetzlich so geregelt haben. Unternehmer sind selbstverständlich verpflichtet, den Gegenwert solcher künftigen Zahlungen in der Bilanz als Schuldposten (Pensionsrückstellung) auszuweisen, aber die Politiker möchten diese Unannehmlichkeit lieber verschweigen und ihren Nachfolgern hinterlassen. Bedauerlicherweise stellen die schon heute teilweise ungedeckten Rentenzusagen aber für die meisten der ärmeren Deutschen den einzigen nennenswerten Vermögenswert dar, auf den sie sich fest verlassen. Wenn wir nun noch einmal auf unseren südlichen Nachbarn  schauen, so sehen wir an deren negativer impliziter Staatsschuld, dass dieses Vertrauen auf dauerhaft ungeschmälerte Renten unbegründet ist. Im Zuge der Rettung Italiens während der Eurokrise von 2011 hatte nämlich die EZB als Gegenleistung für Hilfsgelder die massive Kürzung der Rentenzusagen des italienischen Staates gefordert. Die dortige Regierung hatte dies zugesagt und die Ansprüche der jüngeren Italiener drastisch gekürzt, womit auch die implizite Staatsschuld Italiens verschwand. Man vertraute zu Recht darauf, dass die betroffenen jungen Italiener nicht protestieren würden, weil für sie das Problem fehlender Altersvorsorge in ferner Zukunft liegt. Selbstverständlich wird auch eine der nächsten deutschen Regierungen die Rentenzusagen zu kürzen beginnen, z.B. durch ein höheres Renteneintrittsalter (der ökonomisch harmloseste und inhaltlich richtige Weg). Dagegen wird aber jetzt schon heftig protestiert; Kanzlerkandidat Scholz verniedlicht dieses Problem wider besseren Wissens. Das Fazit daraus ist, dass eine vernünftige, also extrem kostengünstige und aktienbasierte Altersvorsorge in Deutschland zwingend notwendig ist, um eine Ergänzung für die wachsende Rentenlücke aufzubauen. Andernfalls kommen auf den deutschen Staat massive zusätzliche Ausgaben zu, die wohl kaum noch ohne dauerhafte Hilfe der EZB bewältigt werden können.

Der Aufbau einer kostengünstigen aktienbasierten Altersvorsorge (siehe Kapitalmarktbericht vom März 2021, Kapitel C., den Sie hier finden), wie es auch andere Länder schaffen, wäre langfristig eine effektive Maßnahme zur Bekämpfung der hohen Vermögensungleichheit in Deutschland. Eine andere wäre ein verbesserter Zugang zu Immobilienbesitz auch für mittlere und geringere Einkommensbezieher, z.B. durch Vereinfachung von Bauvorschriften für den Wohnungsbau (Anzahl 1990: 5.000, 2021: 20.000), Bereitstellung von günstigem Bauland oder Erlass der Grunderwerbsteuer für Erstkäufer mit niedrigem Einkommen. Nichts davon findet sich in den Parteiprogrammen; dagegen scheint die Forderung nach Enteignung von Wohnungsgesellschaften, die absolut keinen neuen Wohnraum bringt, populär zu sein. In vielen anderen Ländern haben auch die Menschen im unteren Fünftel der Vermögenspyramide Immobilienbesitz, so z.B. 51% dieser Gruppe in Italien und sogar 63% in Griechenland (Quelle: beyond the obvious (Dr. Daniel Stelter) vom 17.7.2021). In etlichen ehemaligen Ostblockstaaten hat man nach 1989 staatliche Wohnungen den Mietern gegeben. Im ach so sozialen Berlin dagegen wurden vor über 15 Jahren günstige Wohnungen massenhaft an Wohnungsgesellschaften zu Niedrigstpreisen verscherbelt, so dass heute nur 15% der Berliner Wohnungseigentum besitzen. Die Bevölkerung in Deutschland wird also bei künftig steigenden Inflationsraten weitaus höheren Armutsrisiken ausgesetzt sein als in fast allen anderen Ländern Europas, ohne dass sich die Politik dafür interessiert, geschweige denn an Lösungen arbeitet.

Die Verbreitung unsinniger und schädlicher Narrative hat unter Donald Trump ein beeindruckendes, in einer Welt der massenhaft verfügbaren freien Information, unvorstellbares Niveau erreicht, z.B. Trumps Corona-Leugnen. Die obenstehende Grafik zeigt den Zusammenhang zwischen dem Anteil geimpfter Erwachsener und Trump-Wählern in den einzelnen Bundesstaaten der USA. Dank dieses „Präsidenten“ wird Corona in den USA zumindest unter seinen Anhängern noch viel unnötigen Schaden anrichten, wie auch der aufgeblähte Sozialstaat dem ärmeren Teil der Bevölkerung Deutschlands längst mehr schadet als nutzt.

Die ökonomisch falschen Antworten der Politik auf fragwürdige Narrative, insbesondere der überzogene Ausbau des Sozialstaates, haben maßgeblich zur heutigen Schuldensituation in den Industrieländern beigetragen. Wir glauben nicht an Besserung in der Zukunft, auch weil bei der Bekämpfung des unbestreitbaren Klimawandels die ökonomische Seite des Problems absichtlich ausgeblendet werden dürfte, nicht nur in Deutschland. Daher werden die Staatsschulden überall weiterhin schneller steigen als das Volkseinkommen und die Zentralbanken werden immer weniger in der Lage sein, Inflation durch Zinserhöhungen zu bekämpfen. Dies haben die Kapitalmärkte nun endgültig erkannt. Daher haben die langfristigen Zinsen nicht nur in den USA während des aktuellen Inflationsanstieges praktisch keine Reaktion gezeigt (siehe untenstehende Grafik).

Steigende Staatsschulden bescheren den Anlegern also dauerhaft niedrige Zinsen (siehe unten) und damit bleiben die Aktienmärkte grundsätzlich aussichtsreich.

Dabei wird man jedoch zunehmend differenzieren müssen; der weltweite Aktienmarkt-Index (MSCI ACWI) ist mit Ertragserwartungen im niedrigen einstelligen Bereich nicht mehr besonders attraktiv (siehe untenstehende Grafik rechts, rotes Oval) und wird die hohen einstelligen Erträge der letzten 26 Jahre in den nächsten 10 Jahren nicht mehr erreichen können (Grafik unten links). Dagegen werden einige Branchen mit historisch wenig schwankungsanfälligen Ertragskennzahlen (Dividenden, Cash-Flows) wie Gesundheitswerte oder Basis-Konsumgüter mit Ertragserwartungen von ca. 7% (rechte Grafik, grüne Ovale) durchaus fast an ihre historische Performance anknüpfen können.

Die folgenden Grafiken zeigen, warum man sich am weltweiten Aktienmarkt verstärkt auf einige langfristig noch aussichtsreiche Sektoren und nicht mehr nur auf den Durchschnitt konzentrieren sollte.

Links unten sehen Sie, dass sich die künftige 10-Jahres-Performance  eng an das jeweils aktuelle Kurs-/Cash-Flow-Verhältnis (KCFV) anlehnt. Ein Mietshaus, das man zum 6-fachen der Jahresmiete kaufen kann (zum Vergleich: das KCFV des weltweiten Aktienmarktes im Jahr 2009, blaue Kurve im grünen Kreis) wird eine zweistellige Performance erwirtschaften (rote Kurve ebenfalls 2009 im grünen Kreis). Wenn diese Kennzahl allerdings sehr hoch ist, sind auch die künftigen Erträge sehr ungünstig (roter Kreis im Jahr 2000), was auch die Grafik rechts unten bestätigt.

Auch die Dividendenrendite des Durchschnitts weltweiter Aktien ist ebenso wie die Ertragserwartung unattraktiv (unten links). Die Ursache für die Überbewertung ist wohl die enorme Kaufwut der Anleger im 1. Halbjahr 2021 (unten rechts).

Dagegen zeigt der Gesundheitssektor und auch der Sektor der Basis-Konsumgüter weltweit recht normale Bewertungen und damit auch Ertragserwartungen (über 7% p.a.), die bei sehr hoher Prognosequalität deutlich attraktiver sind (siehe untenstehende Grafiken).

Bei Aktienanlagen sollte also vermehrt differenziert vorgegangen  werden. Insgesamt bleiben die Aktien aber angesichts einer absehbar langen Phase extrem tiefer Zinsen eher attraktiv; vorübergehende zweistellige Einbrüche werden wir für Nachkäufe nutzen.

Abschließend eine kleine Anmerkung zu Krypto-„Währungen“ (tut mir leid, Elon). In dieser angeblich vor Inflation schützenden vermeintlichen Anlageklasse findet zur Zeit ironischerweise die erste nullzinsinduzierte Hyperinflation statt, es wird massenhaft Kryptogeld gedruckt (siehe untenstehende Grafik). Außerdem sollte man eine „Anlageklasse“ meiden, die von den Tweets eines nur bedingt seriösen Elektroauto-CEOs abhängig ist, der für die Manipulation des Aktienkurses des von ihm geleiteten Unternehmens bereits von der US-Börsenaufsicht SEC zu hohen Geldstrafen im zweistelligen Millionenbereich verurteilt wurde. Daher verlegt er sich nun auf den völlig unregulierten Kryptobereich. Elon, wir werden wohl keine Freunde mehr, aber das kann Dir natürlich völlig egal sein.

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