Kapitalmarktausblick 05/2021

Die Inflation wird kommen – dieses Mal aber wirklich!

25.2.2024

Krisenpropheten an der Börse haben immer recht. Wer wöchentlich vom Platzen der nächsten Blase warnt oder davon spricht, dass die Finanzmärkte bald ja wieder zusammenbrechen werden – der wird damit irgendwann auch mal wieder richtig liegen. Selbst Bücher lassen sich mit solchen Szenarien gut verkaufen. Und weil es so schön ist, mache ich das jetzt auch. Keine Sorge, ich arbeite aktuell nicht an einem unseriösen Buch über das Ende der (Finanz-)Welt. Ich muss aber zumindest zu bedenken geben, dass die Inflation in den kommenden Jahren steigen wird. Das ist ausdrücklich kein Grund zur Panik – man sollte sich der Vorgänge aber bewusst sein.

In unserem Ausblick vom Juni 2020, den Sie hier finden, haben wir ausführlich die technischen Voraussetzungen für das Entstehen einer Inflation dargestellt:

  • Der Staat hat sich hoch verschuldet, ohne auf eine für die Schuldentilgung notwendige Rentabilität der Ausgaben zu achten, was beispielsweise bei überzogenen Sozialleistungen gegeben ist
  • Der Staat verschuldet sich in einer Währung, die er – anders als die vor dem 1. Weltkrieg üblichen edelmetallgedeckten Währungen – selbst herstellen und beliebig und schnell vermehren kann, also die heute überall übliche „Papierwährung“
  • Dazu muss die jeweilige Zentralbank von der Regierung abhängig sein. Dies gilt seit Beginn der Corona-Pandemie (faktisch, nicht juristisch) auch für die eigentlich keiner Regierung unterstellte EZB. Diese hat anders als noch während und nach der Finanzkrise 2008 ab Ende Februar 2020 genau wie die Zentralbanken der USA, Japans, Großbritanniens sofort massiv neues Geld zur Stützung der Kurse der italienischen und bald auch aller anderen €-Staatsanleihen hergestellt, übrigens ohne jeden deutschen Widerstand
  • Der Anteil der Arbeitskräfte an der Gesamtbevölkerung geht seit einigen Jahren in den in die Weltwirtschaft eingebundenen Staaten zurück (siehe Grafik unten). Diese Voraussetzung war auch in den 50er und 60er Jahren des vorigen Jahrhunderts in den Industrieländern infolge des Babybooms gegeben. Als die „Babyboomer“ ab den späten 70er Jahren auf den Arbeitsmarkt kamen, der Anteil der berufstätigen Frauen stieg und China sich mit mehreren hundert Millionen fleißigen und billigen Arbeitskräften der Weltwirtschaft öffnete, begannen die Inflationsraten jahrzehntelang zu sinken. Nun dreht der Trend erneut, da die „Babyboomer“ – auch in China und schon seit langem in Japan – in Rente gehen und viel konsumieren, im höheren Alter vor allem Gesundheits- und Pflegeleistungen, und nur noch wenig erwirtschaften. Damit steht einer hohen Nachfrage ein sinkendes Angebot gegenüber; die Inflationsraten können steigen. Auch Kriege führen meistens wegen eines sinkenden Anteils von Arbeitskräften, denen die Soldaten nicht zugerechnet werden können, zu Inflationen.
  • Zur Bekämpfung der Corona-Pandemie haben die Regierungen weltweit einschneidende - grundsätzlich durchaus berechtigte – Regulierungen eingeführt. Deren durch Reduzierung des Angebots (Restaurants, Friseure, …) preistreibende Wirkungen werden nach dem absehbaren Ende der Pandemie auch wieder weitgehend verschwinden, auch wenn nicht alle Restaurants und stationären Einzelhändler überleben werden. Die Freude am Regulieren dürfte uns allerdings erhalten bleiben. Darauf gibt der gescheiterte Berliner Mietendeckel einen ersten Hinweis. Dieses ökonomisch gerade für die „kleinen Leute“ nur kurzfristig scheinbar angenehme Projekt wird nicht etwa beerdigt, sondern der (maßgebliche) ökonomieferne Teil des politischen Spektrums dürfte eine bundesweite Einführung anstreben, damit die Knappheit von Mietwohnungen fördern und langfristig erhebliche Mietsteigerungen bewirken.


Auch wenn also etliche Voraussetzungen für steigende Inflationsraten gegeben sind, so fehlte bisher ein konkreter Auslöser dafür. In einer Studie vom Mai 2016 hat die kanadische Analysefirma Bank Credit Analyst anhand von 57 Hyperinflationen der letzten 150 Jahre herausgearbeitet, dass in einem Land die Geldmenge jahrelang kräftig steigen kann, ohne dass die Konsumentenpreise entsprechend mitlaufen. Dann gibt es plötzlich ein Ereignis, das die Menschen dazu veranlasst, ihre Konten zu räumen und das Geld auszugeben. Dadurch ausgelöst, steigt der Konsumentenpreisindex viel schneller als die Geldmenge. Ein typisches Beispiel zeigt die untenstehende Grafik.


Drei Jahre lang betrug die jährliche Geldmengensteigerung durchschnittlich 41%, aber die Inflationsrate erreichte "nur" 33%. Im folgenden Jahr stieg die Geldmenge um weitere 60%, aber die Preise schossen plötzlich um 636% nach oben; die Hyperinflation war da.

An einem Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit, das durchaus gewisse Ähnlichkeiten mit der weltweiten Lage im Jahr 2021 aufweist, nämlich den USA in den 1960er Jahren, möchten wir nun mögliche Auslöser für einen starken Anstieg der Inflation zeigen. Anschließend werden wir auf aktuelle Entwicklungen eingehen, die eine Inflationsmentalität in den nächsten Jahren erzeugen können.

Seit dem Ende des amerikanischen Bürgerkriegs im Jahre 1865 kannten die USA nur gelegentliche kurze Phasen höherer Inflationsraten, insbesondere als Folge der beiden Weltkriege. Hundert Jahre später waren jahrelang steigende Inflationsraten daher ein Relikt aus grauer Vorzeit. Trotz immer weiter sinkender Arbeitslosenquote blieb die Inflationsrate konstant niedrig bei ca. 1,5% p.a. 1964 traten die USA jedoch in den Vietnam-Krieg ein, der plötzlich massiv steigende Militärausgaben zur Folge hatte. Ein Jahr später führte man mit "Medicare" eine öffentliche Krankenversicherung für ältere Menschen ein. Damit begann ein starker Anstieg der Gesundheitskosten. Der Staat musste also plötzliche erhebliche Mehrausgaben stemmen, denen keine zusätzliche Produktion von Gütern (außer unproduktiver Militärausrüstung) oder Dienstleistungen gegenüberstand.


Trotz dieser zusätzlichen Belastungen blieben die Staatsdefizite aufgrund des anhaltenden Nachkriegsbooms relativ niedrig und stiegen erst Mitte der 70er Jahre kräftig an. Die eigentliche Ursache für das plötzliche Ansteigen der Inflationsrate waren also nicht allein die hohen Ausgaben, sondern eine aufkommende Inflationsmentalität, die darauf basierte, dass der Staat offensichtlich genug Geld für Sozialprogramme und gleichzeitig für einen Krieg beschaffen konnte und auch ausgab. Der Staat wiederum traute sich die hohen Ausgaben zu, da die Staatsverschuldung seit dem 2. Weltkrieg von 153% auf 61% des Volkseinkommens im Jahre 1965 gefallen war.

Auch in Europa begannen viele Staaten einen massiven Ausbau des Sozialstaates, teilweise angeregt durch Studentenunruhen ab 1967. Die daraus entstandenen hohen Staatsausgaben (und steigenden Einkommen der sozial Schwachen) führten auf beiden Seiten des Atlantiks zu höheren Lohnforderungen, die die Unternehmen zu Preissteigerungen zwangen. So entwickelte sich eine Lohn- Preis-Spirale, die ab 1973 durch zwei Ölkrisen beschleunigt wurde und bis Anfang der 80er Jahre vielen Ländern zweistellige Inflationsraten bescherte. Es hatte sich in wenigen Jahren eine allgemeine Inflationsmentalität gebildet - man glaubte an weiter steigende Preise, verlangte höhere Löhne und gab das Geld schnell aus, was die Nachfrage zusätzlich ankurbelte.

Die erste finanzielle Parallele zur heutigen Situation besteht in den seit Beginn der Pandemie vor gut einem Jahr massiv gestiegenen Staatsausgaben, was zeitlich dem Beginn der finanziellen Belastungen durch den Vietnam-Krieg entspricht. Allerdings sind die aktuellen Konjunkturhilfen z.B. der US-Regierung mit ca. 30% des Volkseinkommens weitaus größer als die damaligen laufenden Kriegskosten.

Die folgende Grafik zeigt, dass die US-Regierung seit Beginn der Pandemie ein extrem hohes Staatsdefizit in Kauf nehmen musste, um den Lebensunterhalt der in den USA nur schlecht abgesicherten Arbeitslosen sicherzustellen. Selbst während der weltweiten Finanzkrise im Jahr 2009 nach der Lehman-Pleite, der stärksten Rezession seit dem 2. Weltkrieg, war das Staatsdefizit bei höherer Arbeitslosigkeit deutlich niedriger.


Die obige und die nächsten beiden Grafiken zeigen, wie außerordentlich hoch die Konjunkturhilfen ab 2020 im Vergleich zur Finanzkrise ab Ende 2008 in den Industrieländern bis heute sind. Auch nachdem die Volkswirtschaften wieder auf Erholungskurs sind, werden ab 2021 in vielen Ländern weitere außerordentlich hohe Summen in neue Ausgabenprogramme gesteckt, z.B. für Klimaschutz, Infrastruktur und breite Sozial- und Bildungsprogramme.


Die Einführung von "Medicare" im Jahr 1965 in den USA kann man mit der in den nächsten Jahrzehnten anstehenden Explosion der Gesundheitskosten vergleichen, eine zwingende Folge der wachsenden Zahl älterer Menschen, nicht nur in den USA. Die nächste Grafik zeigt am Beispiel eines durchschnittlichen US-Bürgers, was ein Mensch während seiner Lebensspanne verdient und was für ihn (von ihm selbst und/oder vom Staat) ausgegeben werden muss.

Die Regierungen führten diese beiden großen Ausgabenprogramme ab Mitte der 60er Jahre auf der Grundlage einer im Vergleich zu heute niedrigen Staatsverschuldung (Grafik unten links) durch und schufen dadurch, dass sie den Anschein unendlicher finanzieller Belastbarkeit erweckten, eine 15 Jahre anhaltende Inflationsmentalität (siehe Grafik unten rechts), die unmittelbar hohe Inflationsraten erzeugte.

Heute dagegen startet man weitaus größere Ausgabenprogramme - auch relativ zum jeweiligen Volkseinkommen - als in den 60er Jahren bei einer ungleich schlechteren Ausgangslage, nämlich einer rekordhohen Staatverschuldung, die allein durch die demografische Entwicklung und den daraus folgenden Gesundheitskosten weiteren jahrzehntelangen Belastungen ausgesetzt sein wird. Die Bekämpfung der Pandemie (in den USA Corona-Hilfen 900 Mrd. $ im Dez. 2020) war ja nur der Anfang. Nun kommen in den USA drei weitere Billionenprogramme hinzu (Umrechnungshilfe für die neue Welt der großen Zahlen: 1 (deutsche) Billion = 1.000 Mrd. = 1.000.000 Mio.):

  • weitere Corona-Hilfen: 1,9 Bio. $ im März 2021
  • für die Infrastruktur (American Jobs Plan: 2,3 Bio. $, davon aber nur 157 Mio. $ für Infrastruktur)  
  • für den Ausbau des Sozialstaates: American Families Plan mit 1,8 Bio. $

Insgesamt hat die US-Regierung demzufolge in 6 Monaten zusätzliche Ausgaben in Höhe von 6,9 Bio. $ oder fast 32% des Volkseinkommens in Form von "vorübergehenden" Ausgabenprogrammen für überwiegend neue Sozialleistungen bereitgestellt. Schon der Wirtschaftsnobelpreisträger Milton Friedman hatte einmal festgestellt, nichts sei so dauerhaft wie vorübergehende Regierungs-Ausgabenprogramme. Die folgende Grafik unterstreicht dies deutlich.

Die erste Welle stark steigender Transfereinkommen bzw. Sozialausgaben von 1966 bis 1982 war von hohen Inflationsraten begleitet (siehe vorherige Doppelgrafik rechts). Im folgenden Vierteljahrhundert blieben die Sozialausgaben bis zur Finanzkrise 2008 ungefähr konstant, wurden also nicht wieder zurückgenommen. Die zweite Welle seit 2008 war bisher nicht von steigenden Inflationsraten begleitet, hauptsächlich aus den anfänglich aufgezeigten demografischen Gründen, die sich jetzt aber ins Gegenteil verkehren. Die Grafik zeigt aber noch eine weitere Entwicklung, nämlich die wachsende Unfähigkeit des Staates, steigende Ausgaben durch entsprechende Steuererhöhungen zu finanzieren. Entsprechend waren die Staatsschulden bis zu Beginn der 70er Jahre noch gefallen, dagegen seit der Jahrtausendwende kräftig gestiegen (siehe vorherige Doppelgrafik links). Tendenziell ist der Ausbau des Sozialsystems ohne entsprechende Steuererhebung, sondern durch Verschuldung - wenn möglich mit Hilfe der Zentralbank -, in allen Industriestaaten der Hauptgrund für die seit Jahrzehnten wachsende Staatsverschuldung. Inflation war in der Geschichte meistens die Folge schwacher Regierungen, die die an sie herangetragenen Ausgabenwünsche nicht durch Steuererhöhungen, sondern nur durch Schulden finanzieren konnten.

Europa hat sogar eine neue Möglichkeit für die EU erschaffen, sich direkt selbst zu verschulden. Dabei vermeidet man es geschickt, die Nervosität der Besitzer europäischer Staatsanleihen anzufachen, indem die EU-Mitgliedsstaaten zwar anteilig für die neuen Schulden haften, aber dieser Anteil nicht den nationalen Staatsschulden zugerechnet wird. Hohe Schulden fördern immer die Kreativität des Schuldners. Dieses frische Geld soll - wie in den USA - für Infrastrukturausgaben, Bildung und Klimaschutz ausgegeben werden.

Die Regierungen der Industrieländer zeigen also erneut, dass sie sogar in einer Zeit extrem hoher Verschuldung außergewöhnlich hohe neue Ausgaben tätigen können. Damit wird allerdings eine weitere Voraussetzung für das Entstehen einer neuen Inflationsmentalität geschaffen. Dazu könnten auch die aktuell in den Medien vieldiskutierten Rohstoffpreissteigerungen beitragen:


Diese hohen Zuwachsraten dürften jedoch überwiegend dem Nachfrageeinbruch während des ersten Lockdowns im Frühjahr 2020 zu verdanken und daher nicht besonders nachhaltig sein. Die Probleme bei der Beschaffung der notwendigen Vorprodukte, über die zurzeit 45% der deutschen Industrieunternehmen klagen (siehe Grafik unten links; die Knappheit von Vorprodukten war in den letzten 30 Jahren niemals auch nur annähernd so hoch wie heute), sind dagegen wesentlich nachhaltiger. Sie sind nämlich nicht nur in dem Nachholbedarf nach der Pandemie, sondern auch in der allmählich nachlassenden Globalisierung (siehe folgende Grafik unten rechts) sowie im wachsenden Rohstoffbedarf für die Grüne Revolution begründet.

Auch die seit einem Jahr explodierenden Frachtkosten (Luftfracht + 50%, Shanghai Containerfracht-Index + 280%, Baltic Dry Index für Schiffstransport von Trockenschüttgut + 380%, Quelle: Refinitiv Datastream) haben zu den Beschaffungsproblemen beigetragen. Die steigenden Strompreise werden ebenfalls nicht einfach verschwinden, denn sie stehen in einem engen Zusammenhang mit dem zunehmenden Einsatz von Wind- und Sonnenenergie.

Deutschland könnte laut einer Studie des Handelsblatts (handelsblatt.com vom 16.4.2021) besondere Probleme mit steigenden Strompreisen oder sogar instabiler Stromversorgung bekommen. Beispielsweise verursacht das Stahlwerk von Thyssen-Krupp mit 20 Mio. Tonnen ca. 2% der deutschen CO2-Emissionen. Um den Energiebedarf allein dieses einen Industriebetriebes künftig durch Wasserstoff zu decken, wären 40 Terawattstunden Ökostrom erforderlich (= 7% des deutschen Stromverbrauchs). Dafür benötigt man 12.000 große Windräder der 5-Megawatt-Klasse - aktuell stehen in Deutschland ca. 30.000 Windräder. Nach Berechnungen des Energiewirtschaftlichen Instituts an der Universität zu Köln (EWI) wird der Stromverbrauch in Deutschland bis 2030 um fast 20% steigen; die Prognosen der Bundesregierung sagen jedoch nur eine Stagnation voraus. Auch hier lauern also längerfristig weitere Strompreissteigerungen oder sogar sinkende Stromversorgungssicherheit, die ein sinkendes Güterangebot zur Folge hätte. Damit ist ein weiteres Inflationsrisiko erkennbar.

Auch das Thema Ungleichheit dürfte insbesondere von einer grün-rot-roten Regierung nicht zielführend angepackt werden. Die mit einer weltweit einmalig hohen Grenzbelastung durch Steuern und Sozialabgaben belasteten Geringverdiener in Deutschland (siehe Kapitalmarktausblick vom März 2021, den Sie hier finden) haben von einer SPD-geführten Regierung mit der Riester-Rente ein teures und nur für die Versicherungswirtschaft rentables Altersvorsorgeprogramm erhalten. Dieses ist so schlecht, dass die Zahl der entsprechenden Verträge seit Jahren stagniert. Andere Länder wie z.B. Schweden machen das weitaus besser. Damit wird in Deutschland unbewusst (?) die Vermögenslosigkeit breiter Bevölkerungsschichten aufrechterhalten. Dies wird zukünftig höhere Rentenzahlungen eines finanziell ohnehin zunehmend überforderten Staates erforderlich machen, als es mit einer vernünftigen Altersvorsorge nötig wäre.

Statt die Armen reich zu machen, möchte man lieber die Reichen durch hohe Steuern arm machen; das verspricht offenbar höheren politischen Rückenwind. Dabei wird jedoch vergessen, dass darunter auch die Armen leiden werden. Einem Großteil der Politiker ist nicht bekannt, dass die Dividenden von Kapitalgesellschaften (GmbH, Aktiengesellschaft) nicht nur mit der 25%igen Abgeltungssteuer, sondern auch mit Gewerbe- und Körperschaftssteuer von zusammen ca. 30% belastet werden.

Damit beläuft sich die Steuerlast auf Unternehmereinkommen bereits heute auf 48% (siehe untenstehende Tabelle). Wüssten sie es, wäre es vielen trotzdem egal, solange es der Wähler nicht weiß; Reichenbashing kommt immer gut an. Sollte also die Abgeltungssteuer abgeschafft und eine Vermögenssteuer von 1% eingeführt werden, so ändert sich die Rechnung folgendermaßen:

73% Unternehmensgewinnbesteuerung wäre Weltrekord unter den halbwegs seriösen Staaten. Leider neigen Reiche dazu, bei zu hoher Belastung entweder die Arbeit einzustellen - man hat ja genug - oder den Wohnsitz und den Unternehmenssitz ins Ausland zu verlagern. Die daraus resultierenden Verluste an Steuereinnahmen und gutbezahlten Arbeitsplätzen in den Unternehmensleitungen machen diese Steuererhöhungen für den Staat zu einem schlechten Geschäft. Die finanzielle Leistungsfähigkeit des (Sozial-) Staates würde weiter ausgehöhlt; die Inflationsgefahren nähmen zu.

Ein Großteil der weltweiten Corona-Hilfen dient der direkten Unterstützung von Unternehmen und Arbeitnehmern mit coronabedingten Einnahmeausfällen. Anders als die Geldschöpfungen während der Finanzkrise ab 2008 und nach der Jahrtausendwende (Zusammenbruch der Aktienmärkte ab 2000, Terroranschlag September 2001 und Irak-Krieg 2003) wird diesmal das frische Geld nach Beendigung des Lockdowns überwiegend in die Ladenkassen fließen. Damit dürfte sich der Konsumentenpreisindex nach 20 Jahren Pause wieder der Richtung des Geldmengenwachstums anschließen, und da muss einiges nachgeholt werden (siehe untenstehende Grafik).

Zusammenfassend deutet vieles darauf hin, dass in den nächsten 10 Jahren die Inflationsraten weltweit spürbar ansteigen werden:

  • Viele Staaten haben sich in den letzten Jahrzehnten insbesondere für hohe Sozialleistungen verschuldet, ohne darauf zu achten, dass diese Ausgaben in der Zukunft keine entsprechenden Steuereinnahmen erzeugen; die wachsende Staatsverschuldung wurde also bewusst in Kauf genommen
  • Dabei konnten sich die Regierungen insbesondere nach der Finanzkrise auf die Hilfe ihrer Notenbanken verlassen, die immer dann, wenn Anleger das Vertrauen in ein Schuldnerland verloren haben (zuletzt in Italien beim Ausbruch von Corona im Februar 2020), durch Staatsanleihekäufe für sinkende Zinsen gesorgt hatten
  • Die künftige weltweite demografische Entwicklung eines sinkenden Anteils der Arbeitskräfte an der Gesamtbevölkerung steigert das Inflationspotenzial, da weniger produzierenden Arbeitskräften mehr reine Konsumenten gegenüberstehen. Außerdem verursacht die stark wachsende Zahl älterer Menschen hohe und permanent steigende Gesundheitskosten, die überwiegend vom Staat getragen werden müssen
  • Die zunehmende De-Globalisierung und wachsende Regulierungsfreude der Politiker (ehemaliger Berliner und demnächst vielleicht bundesweiter Mietendeckel) verringern das Angebot und verteuern bereits jetzt die Produktion. Ebenso würden höhere Steuerbelastungen für Unternehmer ("Reiche") wirken
  • Die Versäumnisse der deutschen Politiker aller Parteien bei der Gestaltung bzw. Reform der überteuerten und renditeschwachen kapitalgedeckten Altersvorsorge (Riester-Rente) werden künftig höhere Rentenzahlungen zu Lasten der Staatskasse erfordern
  • Die extrem großen Konjunkturprogramme zur Bekämpfung der Coronafolgen, aber auch des Klimawandels trotz schon jetzt extrem hoher Staatsverschuldung könnten wie vor 55 Jahren eine allgemeine Inflationsmentalität auslösen (Politiker geben viel Geld aus, damit steigen die Löhne und die Kosten, dies erzeugt weitere Forderungen nach Lohnerhöhungen etc.)

Die Inflationserwartungen am Kapitalmarkt für die nächsten 10 Jahre sind nach unserer Einschätzung insbesondere in der Eurozone angesichts der genannten Entwicklungen mit ca. 1,5% p.a. viel zu niedrig, auch in den USA dürften die bereits bei 2,5% p.a. liegenden Inflationserwartungen übertroffen werden. Wir rechnen mit mindestens 3% Inflation in den Industrieländern, die die Zentralbanken angesichts der enormen Schulden ihrer Regierungen anders als zuletzt ab 1980 allenfalls durch sehr schwache Zinserhöhungen bekämpfen werden. Damit bleibt das Umfeld für Aktien, Beteiligungsfonds, Wohnimmobilien (nicht im Luxussektor!) und Gold positiv, zumal die meisten Aktienmärkte im Vergleich zu ihrer Historie noch immer weitgehend normal und alle Aktienmärkte im Vergleich zu Anleihen unterbewertet sind.

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