Kapitalmarktausblick 03/2023

Inflationsrückgang, Rezessionsrisiken und Bankenkrise

25.2.2024

Die Gefahr einer Rezession, die im letzten Herbst allgemein erwartet wurde, aber bisher nicht eintrat, ist weder in den USA noch in Europa gebannt, da die gestiegenen Zinsen Teile der Wirtschaft belasten, zuletzt den Bankensektor. Immerhin werden die Inflationsraten in den nächsten Monaten sinken. Diesmal beleuchten wir, welche Folgen sich aus diesem Umfeld für die Kapitalmärkte ergeben.

Im Kapitalmarktausblick vom Mai 2022, den Sie hier finden, hatten wir analysiert, welche Unterschiede die Performance verschiedener Anlageklassen in Zeiten niedriger und hoher sowie steigender und sinkender Inflationsraten aufweist. Das Ergebnis war, dass Aktien seit 1970 in Quartalen mit hohen und steigenden Inflationsraten, die seit dem 2. Quartal 2021 gegeben waren und nach Beginn des Putin-Krieges auch für die nächsten Quartale zu erwarten waren, sehr unterdurchschnittliche Erträge erreicht hatten. Auch die Performance deutscher Staatsanleihen war unterdurchschnittlich, während deutsche Wohnimmobilien leicht und Gold stark überdurchschnittlich ertragreich waren.

Die Erweiterung dieser Analyse auf die Zeit bis Februar 2023 bestätigte die Ergebnisse vom Mai 2022 (Grafik 1a). Dabei waren seit dem 1. Quartal 2022, als der Krieg begann, die Erträge von Aktien und Renten sogar deutlich im negativen Bereich (Grafik 1b, gestrichelte Balken). Seit diesem Zeitpunkt stiegen in Deutschland nicht nur die bereits hohen Inflationsraten weiter (mit Ausnahme des 4. Quartals 2022), sondern erstmals auch die Zinsen (Grafik 2). Der Goldpreis erreichte auch seit Ende 2021 die beste Performance der hier untersuchten Anlageklassen, wie schon im Durchschnitt der Quartale mit hoher und steigender Inflation seit 1970; die Erträge von Wohnimmobilien waren durchschnittlich (Grafik 1b).

Der Grund für die schwache Performance von Aktien in Zeiten hoher und steigender Inflation seit 1970 lag nicht an einer schwachen Entwicklung der Bruttogewinne (Cashflows) der Unternehmen; diese erreichten in einem solchen Umfeld sowohl weltweit als auch in Europa die höchsten Wachstumsraten (Grafik 3a). Dagegen sanken die Multiplikatoren auf die Cashflows, die Kurs-/Cashflow-Verhältnisse, stark ab (Grafik 3b), so dass die Effekte der steigenden Gewinne durch eine sinkende Bewertung weitgehend eliminiert wurden und Aktien nur eine sehr niedrige Performance erreichten (Grafik 1b).

Seit Ende 2021 stiegen die Cashflows der Unternehmen bei hoher und steigender Inflation sogar noch stärker an als im Durchschnitt seit 1970 (Grafik 4a), aber die Bewertungen fielen ebenfalls stärker als im langjährigen Durchschnitt (Grafik 4b), so dass die Aktienperformance seit Ende 2021 sogar negativ wurde (Grafik 1b, gestrichelte Balken).

In unserem Kapitalmarktausblick vom August 2022, den Sie hier finden, hatten wir untersucht, welche Aktien seit 1995 die höchste Performance erreichten und in Krisenzeiten wenig riskant waren. Unter den Regionen wies der US-Aktienmarkt, der in dieser Zeit die höchste Performance verzeichnete, im Durchschnitt die geringsten Verluste auf; bei den Branchen war weltweit die IT-Branche am ertragreichsten, gefolgt von Gesundheits-Aktien und Basis-Konsumgüter-Aktien, die auch in Rezessionen am besten abschneiden konnten.

Wenn wir die seit 1995 besten drei Branchen in Bezug auf ihre Performance in Zeiten hoher und steigender Inflation untersuchen, dann zeigt sich, dass alle drei eine deutlich über dem weltweiten Durchschnitt liegende Performance erreicht hatten (Grafik 5). Seit Ende 2021 waren allerdings nur Gesundheits-Aktien und Basis-Konsumgüteraktien halbwegs stabil, aber wenigstens besser als der weltweite Durchschnitt, während die IT-Branche von den Zinssteigerungen seit Kriegsbeginn stark belastet wurde.

Auch bei den besten Branchen war das Problem nicht das Wachstum der Cashflows (Grafik 6a), das insgesamt überdurchschnittlich war, sondern die stagnierenden oder sinkenden Multiplikatoren (Kurs-/Cashflow-Verhältnisse, Grafik 6b).

Diese Entwicklung zeigte sich auch seit Ende 2021, allerdings erneut wesentlich ausgeprägter. Die Cashflows stiegen deutlicher als im Durchschnitt aller Quartale mit hoher und steigender Inflation (Grafik 7a), aber die Multiplikatoren fielen sehr stark (Grafik 7b).

Bisher können wir festhalten, dass die Verhaltensmuster von Aktien, die wir anhand der Daten von 1995 bis Anfang 2022 für Zeiten hoher und steigender Inflation ermittelt hatten, auch für die folgende Zeit bis zum Februar 2023 gültig waren (Grafiken 7a und b), nämlich überdurchschnittliches Wachstum der Cashflows, aber Stagnation oder teilweise deutlicher Rückgang der Multiplikatoren (Kurs-/Cashflow-Verhältnisse).

Damit können wir diese Art der Analyse auch einsetzen, um die Eigenschaften von Aktien in einem Umfeld hoher, aber sinkender Inflation zu untersuchen, in das die Kapitalmärkte nun eintreten werden. Dies zeigt der starke, mit 6 Monaten aber zeitverzögert wirkende Einfluss der Energiepreise auf die Kerninflationsrate in der Eurozone an (Grafik 8a). Außerdem schwächt sich nach der Aufhebung aller Corona-Einschränkungen in China die Lieferkettenproblematik deutlich ab und der Container-Frachtkostenindex ist weltweit um über 80% gefallen (Quelle: Drewry Supply Chain Advisors, März 2023).

Die Ergebnisse für Zeiten hoher und sinkender Inflation sind in zweifacher Hinsicht interessant. Einerseits ist eine solche Phase seit 1995 für Aktien nicht besonders gut (Grafik 8b, gestrichelte Balken), da sich auch hier das Verhaltensmuster zeigt, dass die Cashflows leicht steigen, aber die Multiplikatoren stark sinken (Grafik 6a und b, jeweils links oben). Andererseits erweisen sich die beiden Branchen, die schon in den Phasen hoher und steigender Inflation sowie ebenso in der schwierigen Zeit seit Ende 2021 überdurchschnittlich abgeschnitten haben, nämlich Gesundheit und Basis-Konsumgüter (Grafik 5), auch bei hoher und sinkender Inflation als sehr stabil. Der Grund für die schwache Performance der übrigen Aktien seit 1995 in diesen Phasen – gerade auch im besten Sektor dieses gesamten Zeitraums, der IT-Branche – liegt darin, dass die Zeiten hoher und sinkender Inflation anders als vor 1995 überwiegend in wirtschaftlich schwache Phasen fielen (Asienkrise 1997, Finanzkrise 2008, Eurokrise 2012, 4. Quartal 2022), während Gesundheits- und Basis-Konsumgüter-Aktien nicht oder nur sehr wenig von der Konjunktur beeinflusst werden.

Damit stellt sich die Frage, welche Einflussfaktoren aktuell eine Rezession in den USA oder in Europa auslösen könnten. Der wichtigste Faktor sind die kräftigen Zinserhöhungen in den USA seitens der US-Zentralbank. Diese haben die Zinsstruktur (Zinsen für 10-jährige Staatsanleihen minus Zinsen für 1-jährige Staatsanleihen) bereits im Juli letzten Jahres negativ werden lassen; einige Tage vor der jüngsten Bankenkrise war Anfang März mit einem Minus von über 1% in den USA ein Rekordwert seit über 40 Jahren erreicht worden (Grafik 9). Im Durchschnitt der letzten 70 Jahre folgte 13 Monate später mit einer Ausnahme Mitte der 60er Jahre eine Rezession. Ab August 2023 steigt daher die Wahrscheinlichkeit einer Rezession an. Die enorm hohe Gesamtverschuldung in den USA, aber auch weltweit erhöht natürlich die Anfälligkeit von Ländern oder Branchen wie dem sehr zinssensitiven Immobilienmarkt bei steigenden Zinsen (siehe dazu Kapitalmarktbericht vom Januar 2023, den Sie hier finden).

Die aktuelle Bankenkrise wurde durch die starken Zinserhöhungen und den dadurch erfolgten Wertverlust des Anleiheportfolios der Silicon Valley Bank ausgelöst, dem in diesem Fall die Einlagen der Anleger und damit kurzfristige Verbindlichkeiten gegenüberstanden. Seitdem erkennen die Anleger beiderseits des Atlantik, dass auch andere Banken ein entsprechendes Problem haben könnten, da die meisten Banken heutzutage große Anleihebestände besitzen – die Gegenposition der weltweiten rekordhohen Schulden. Für das US-Bankensystem wird der aktuelle (nicht realisierte!) Verlust der Anleihebestände auf 340 Mrd. US-Dollar geschätzt (Quelle: The Macro Strategy Partnership, März 2023), das Eigenkapital der US-Banken jedoch auf insgesamt 2.000 Mrd. US-Dollar. Damit ist die Gefahr einer Bankenkrise, die mit der Krise nach der Pleite von Lehman Brothers im September 2008 vergleichbar wäre, gering. In der Eurozone sind die Eigenkapitalquoten in den 4 großen Ländern Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien seit 2010 jeweils um über die Hälfte gestiegen und die „faulen“ Kredite (Non-Performing Loans) seit 2014 stark gesunken (Quelle: BCA, 17.3.2023). Auch hierzulande ist das Bankensystem demzufolge recht solide aufgestellt.

Es gibt glücklicherweise weitere große Unterschiede zur Finanzkrise von 2008. Damals brauchten die US-Regierung und die Zentralbank nach der Lehman-Pleite etliche Wochen, bis sie sich zu Stützungsmaßnahmen für den Finanzsektor entschließen konnten. Diesmal begann die Krise am Donnerstag, den 9. März, und schon am folgenden Wochenende wurde von der Regierung die staatliche Garantie aller Einlagen der beiden zu diesem Zeitpunkt betroffenen Banken beschlossen. Eine Woche später zeigte sich, dass die nach der Pleite der Silicon Valley Bank von der Schweizer Nationalbank für die strauchelnde Schweizer Großbank Credit Suisse gewährten 50 Mrd. Franken Soforthilfe nicht ausgereicht hatten, um das Vertrauen in das Institut wiederherzustellen. Erneut wurde am folgenden Wochenende auf Drängen der Schweizer Regierung die Übernahme der Credit Suisse durch den größeren Konkurrenten UBS beschlossen und mit weiteren 150 Mrd. Franken von der Schweizer Nationalbank ermöglicht. Ein noch wichtigerer Unterschied besteht darin, dass die weltweite Finanzkrise von 2008 dadurch ausgelöst worden war, dass Banken und Versicherer weltweit riesige Summen in aus Hypothekendarlehen an bonitätsschwache Kreditnehmer bestehende Anleihen investiert hatten. Deren Wert sank mit den fallenden Immobilienpreisen. Damit erlitten die Banken ähnlich wie heute nicht realisierte Kursverluste und konnten keine weiteren Immobilien finanzieren, so dass deren Preise weiter fielen und die Ausfallrisiken der Hypothekendarlehen immer größer wurden. Dieser Teufelskreis existiert diesmal nicht. Die Banken haben zwar auf dem Papier Verluste aus ihren Staatsanleiheportfolien erlitten, aber an der vollständigen Rückzahlung zum Fälligkeitstermin besteht keinerlei Zweifel. Durch die Stützungsaktionen in Europa und den USA und die wachsende Risikoaversion etlicher Anleger steigen die Kurse von Staatsanleihen weltweit seit einigen Tagen deutlich und die Zinsen fallen (Grafiken 12a und b).

Damit sinken die potenziellen Kursverluste der Banken bereits wieder und das Problem, das die Krise ausgelöst hatte, ist wieder kleiner geworden.

Die weltweiten Rezessionsrisiken steigen aber trotzdem durch diese Krise an. Aktuell denken sehr viele Banken daran, die Bedingungen für die Kreditvergabe zu verschärfen, so dass weniger Kredite in die Wirtschaft fließen werden. Prof. Schularick, der neue Chef des Kieler Instituts für Weltwirtschaft, hat im Jahr 2017 in einer Studie gezeigt, dass Rezessionen, die mit einer Krise des Bankensektors einhergehen, deutlich länger und tiefer verlaufen als die übrigen Rezessionen (z.B. die Rezession 2020 infolge der Corona-Krise oder die Rezessionen während der Ölkrisen der 70er Jahre, Quelle: Bank Capital Redux: Solvency, Liquidity, and Crisis, Òscar Jordà, Björn Richter, Moritz Schularick, Alan M. Taylor, NBER Working Paper Series 23287 http://www.nber.org/papers/w23287). Für die Kapitalmärkte sind die Folgen dieser Entwicklungen aber nicht zwingend negativ. Die US-Zentralbank ist nicht nur der Geldwertstabilität verpflichtet, sondern auch der Förderung der US-Wirtschaft. Deren Wachstum seit dem Ende der Corona-Krise war recht hoch und damit tendenziell inflationstreibend. In den USA wurde nämlich zur Bekämpfung der Corona-Krise großzügig extrem viel Geld gedruckt (Grafik 11a), das zunächst auf den Sparkonten der Amerikaner landete, da man es ab März 2020 zunächst nur eingeschränkt ausgeben konnte (Grafik 11b). Inzwischen schmelzen die überschüssigen Sparguthaben aber allmählich ab, fließen in den Konsum und führen damit zu einem über dem Einkommen liegenden Konsumniveau. Bis zur Corona-Krise hatten die Sparguthaben ein Volumen, das etwa 50% des US-Volkseinkommens entsprach. Anfang 2024 werden sie auf dieses Niveau gesunken sein. Danach wird der Konsum nur noch aus den Einkommen gespeist werden, so dass in den nächsten 12 Monaten das für die US-Wirtschaft sehr wichtige Konsumniveau schwächeln wird.

Die starken Zinserhöhungen seit Anfang 2022 dienten auch der Abkühlung der US-Wirtschaft. Die aktuelle Krise liefert also der US-Zentralbank jetzt sofort das, was sie mit weiteren Zinserhöhungen erreichen wollte. Damit nehmen die Kapitalmärkte zu Recht an, dass es deutlich weniger Zinserhöhungen geben wird als bisher gedacht. Diese Erwartung treibt jetzt schon die Kurse der Staatsanleihen an und dürfte bald dazu führen, dass die in den letzten Monaten stark gesunkenen Multiplikatoren auf die Cash-Flows der Aktiengesellschaften (Grafik 7b) ansteigen werden, weil Staatsanleihen wieder deutlich unattraktiver geworden sind.

 

Ein weiterer dämpfender Faktor auf die US-Wirtschaft sind die aktuell schrumpfenden Wohnungsbauinvestitionen, die seit 1970 immer zu einer Rezession geführt oder diese verstärkt haben (Grafik 12). Der aktuelle deutliche Rückgang der Bautätigkeit wäre der erste, der nicht in einer Rezession stattfindet.

In der Eurozone seit über 20 Jahren gibt eine reale Schrumpfung der Geldmenge einen Hinweis auf eine nachfolgende Rezession (Grafik 13). Allerdings ist dieser Indikator noch nicht so erprobt wie die seit 70 Jahren funktionierende Zinsstruktur in den USA (Grafik 9), die bedeutend älter ist als die Eurozone.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass die aktuelle Bankenkrise sich nicht zu einer globalen Finanzkrise wie 2008 entwickeln wird, weil die Zentralbanken und die Regierungen sehr viel schneller gehandelt und durch die staatliche Sicherung aller Einlagen eine Ausweitung der Krise verhindert haben. Außerdem stehen nicht fragwürdige Hypothekendarlehen, sondern überwiegend kurzlaufende Staatsanleihen, an deren vollständiger Rückzahlung zum Fälligkeitstermin keinerlei Zweifel bestehen, im Mittelpunkt dieser Krise. Sie wird aber dennoch in den nächsten Monaten Auswirkungen haben, in denen wir aus einem Umfeld hoher und steigender Inflation in eines mit hoher, aber sinkender Inflation wechseln werden. Unter diesen Bedingungen, die nach 1995 nur in Zeiten einer schwachen Konjunktur gegeben waren, haben Aktien in diesen Phasen mit Ausnahme der konjunkturresistenten Branchen Gesundheit und Basis-Konsumgüter keine positive Performance erwirtschaftet (Grafik 8b). Auch aktuell nimmt die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession vor allem in den USA zu. Aber diese dürfte die Aktien- und Immobilienmärkte nicht mehr allzu sehr belasten, weil durch die Bankenkrise in den USA und in Europa (Credit Suisse) die Gefahr weiterer deutlicher Zinssteigerungen stark reduziert wurde. Diese waren aber schon im 3. Quartal 2022 der Grund für deutliche Aktienkursverluste und für eine Trendwende am deutschen Wohnimmobilienmarkt. Die Zinsen können schon weit unterhalb der aktuell in den USA bei 6% und in der Eurozone bei 8,5% liegenden Inflationsraten kaum noch nennenswert steigen, ohne weitere Turbulenzen in einzelnen Ländern oder Branchen auszulösen. Daher dürften Anleihen und Sparkonten nach dem krisenbedingten Zinsrückgang auch künftig keine Alternative zu weltweiten Aktien oder Wohnimmobilien, die in Deutschland auf lange Sicht nicht unattraktiv sind (siehe Kapitalmarktbericht von Februar 2023, den Sie hier finden), darstellen. Insbesondere Aktien aus den Branchen Gesundheit und Basis-Konsumgüter sollten künftig gute Ergebnisse erreichen.

Kapitalmarktrückblick: März 2020, den Sie hier finden

An dieser Stelle werden wir künftig die Kernaussagen unseres Kapitalmarktausblicks von vor 3 Jahren liefern, damit Sie ein Gefühl für die Qualität unserer Langfristprognosen bekommen. Der erste FINVIA-Kapitalmarktausblick ist am 19. März 2020 erschienen. Darin haben wir folgendes korrekt vorhergesagt:

„Demzufolge ergeben sich für langfristige Investoren am Aktienmarkt sehr attraktive Möglichkeiten, unabhängig davon, ob das Tief an den Aktienmärkten bereits erreicht wurde oder nicht.“

„… ist inzwischen Gold neben Cash die einzige verbliebene mittelfristig risikosenkende Anlageform, die auch langfristig im Gegensatz zu Anleihen eine deutliche positive Performance abwerfen kann.“

„Beides führt langfristig zu einer stärker abgeschotteten Welt, in der höhere Inflationsraten vorherrschen dürften.“

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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