Rezessionen, Krisen, Anlageklassen

Die Rezessionsgefahr steigt, aber auch die Aktienkurse; das Inflationsproblem ist nicht gelöst, aber die langfristigen Zinsen sinken. In diesem unklaren Umfeld versuchen wir, die Aussichten für alle wesentlichen Anlageklassen (Aktien, Beteiligungsfonds, Immobilien, Gold und Anleihen) anhand der Erfahrungen aus früheren Krisen und Rezessionen zu analysieren.

In unserem letzten Kapitalmarktausblick, den Sie hier finden, haben wir den Verlauf der Kurse von Staatsanleihen, Aktienkursen und der Konjunktur während der wichtigsten 13 Rezessionen der letzten 50 Jahre in den USA, in der Eurozone und in Deutschland dargestellt (Grafik 1a zeigt die Zusammenfassung). Daraus ergab sich, dass Aktienkurse ihr niedrigstes Niveau immer einige Monate vor dem Tiefpunkt des realen Volkseinkommens erreicht haben und in den folgenden Quartalen bis zum Ende der Rezession überdurchschnittlich hohe Kursgewinne erzielt wurden (Grafik 1b).

Nun untersuchen wir zunächst, welche Regionen und welche Sektoren (Branchen) am weltweiten Aktienmarkt in den Krisen- und Rezessionsphasen der letzten 30 Jahre besonders anfällig oder auch stabil waren (Grafik 2: Technologie- und Telekomblase ab 2000, Finanzkrise ab 2008, Eurokrise ab 2011, Coronakrise 2020 und Inflations-/Kriegskrise 2022).

Dabei war die erste Krise eine Besonderheit, denn sie bestand hauptsächlich aus dem Zusammenbruch von zwei überteuerten Sektoren, den Technologie- und den Telekomaktien.

Eine Rezession gab es in diesem Zusammenhang in den großen Regionen nicht, aber sehr starke Aktienkursverluste, die in Deutschland mit dem Zusammenbruch des „Neuen Marktes“ (-97%), einem Index für Internet- und sonstige damals modische Aktiengesellschaften, besonders hoch ausfielen. Auch der gesamte übrige deutsche Aktienmarkt wies in dieser Phase auffallend hohe Kursverluste auf (Grafik 3a). Die Finanzkrise von 2008 wurde durch den US-Wohnimmobilienmarkt verursacht. Dort hatte eine jahrelang zu laxe Kreditvergabe an finanzschwache Käufer zu hohen Verlusten des weltweiten Bankensystems geführt, weil die Amerikaner immerhin schlau genug waren, einen Großteil dieser Kredite an ausländische Banken weiterzureichen, wie sich später herausstellte. Zunächst sah man diese Krise aber als amerikanisches Problem an, weshalb der US-Aktienmarkt überdurchschnittliche Verluste verzeichnete (Grafik 3b). Umgekehrt war die Euro-Krise ab 2011, ausgelöst von der Angst vor einer Staatspleite Italiens und Spaniens, ein europäisches Problem und resultierte in einer schwächeren Performance europäischer und – wie so häufig – deutscher Aktien (Grafik 3c). Das gleiche Resultat brachte die Corona-Krise im 1. Quartal 2020 (Grafik 3d), allerdings aus anderen Gründen. Von der mit dem Lockdown verbundenen massenhaften Verlagerung vieler Arbeitsplätze ins Homeoffice profitierten internetbasierte Technologiefirmen wie z.B. Amazon oder Netflix besonders stark (Grafik 6d). Diese sind überwiegend in den USA beheimatet. In der aktuellen Krise (Grafik 3e) fallen erneut deutsche Aktien negativ auf, weil sie besonders stark von der kriegsbedingt wachsenden Lieferkettenproblematik und der hohen Abhängigkeit von russischen Erdgaslieferungen belastet werden könnten.

Insgesamt brachten US-Aktien in den 5 untersuchten Krisen die besten Ergebnisse, Deutschland die schlechtesten. Warum dies so war und vielleicht auch bleiben wird, zeigt die Analyse der 6 weltweiten Sektoren (Branchen) des Aktienmarktes während derselben 5 Krisen (Grafik 4).

Auf den ersten Blick war die IT-Branche seit 1995 die attraktivste (Grafik 4). Auf den zweiten Blick – mit Einbeziehung des Schwankungsrisikos (Grafik 5a) – war der Gesundheitssektor klar besser, weil er bei fast gleichhoher Performance wesentlich geringere Kursschwankungen aushalten musste. Der dritte Blick kommt zu einem noch etwas anderen Ergebnis. Das hohe Risiko der IT-Aktien stammt nämlich hauptsächlich aus den Jahren 2000 bis 2003, als IT-Aktien 80% Kursverlust verzeichneten (Grafik 6a). Beginnt man die Analyse im Jahr 2003, ist das Risiko der IT-Aktien stark gesunken, weil die Branche reifer und erwachsener geworden ist (Grafik 5b).

Grafik 6a zeigt neben dem erwähnten Kurseinbruch der IT-, aber auch der Telekommunikations-Aktien, dass die wenig konjunkturabhängigen Sektoren Gesundheit und Basis-Konsumgüter (Firmen wie Nestlé, Procter&Gamble, …) gut abgeschnitten haben, um dann in der Finanzkrise ab 2008 sogar mit deutlichem Abstand an der Spitze zu liegen (Grafik 6b). Konjunktursensitive Branchen wie Rohstoffaktien Energie- und natürlich Finanzwerte wiesen damals die größten Verluste auf. Die Euro-Krise (Grafik 6c) wirkte sich weltweit nur am Anfang auf einige Branchen negativ auf, insbesondere erneut Energie- und Rohstoffwerte. An der Spitze der Gewinner fanden sich erneut Gesundheits- und Basis-Konsumgüter-Aktien. Diese wiesen auch zu Beginn der Corona-Krise (Grafik 6d) die geringsten Verluste auf. Erneut lagen Energie- und Finanzwerte hinten. In der aktuellen Krise konnten sich die Energiewerte aufgrund der explodierenden Öl- und Gaspreise an die Spitze setzen. Mit einigem Abstand folgten bisher neben den defensiven Gesundheits- und Basis-Konsumgüteraktien die ebenfalls risikoarmen Versorger (Grafik 6e, siehe auch Grafiken 5a und 5b).

Zusammengefasst können wir festhalten, dass man alle fünf Krisen mit Gesundheits- und Basis-Konsumgüteraktien gut überstanden hat. Auch IT-Aktien erwiesen sich als überdurchschnittlich krisenfest, wenn sie nicht aus einer überkauften Spekulationswelle wie nach dem Jahr 2000 oder auch 2021 in die Krise rutschen. Da alle diese Branchen im US-Aktienindex hoch gewichtet sind, haben sich US-Aktien als besonders resistent gegenüber Krisen und Rezessionen erwiesen, während die genannten Branchen am deutschen Aktienmarkt eher schwach vertreten sind.

Daher ist die Krisenanfälligkeit deutscher Aktien relativ hoch. Aktuell haben deutsche Aktien nach ihrer starken Underperformance (siehe Grafik 3e) allerdings eine historisch seltene Unterbewertung erreicht und sollten im Depot bleiben.

Private-Equity-Fonds haben einen ähnlichen Performance-Verlauf - auch in Bezug auf die Entwicklung des Volkseinkommens - wie Aktien (siehe auch Grafik 1). Dazu kommt aber die angenehme Eigenschaft, in Krisenzeiten deutlich weniger Verlust zu verzeichnen als Aktien (Grafik 8a: Platzen der Blase der Technologie und Telekomaktien, Grafik 8b: Finanzkrise,  Grafik 8c: Corona-Krise).

Ein weiterer besonderer Vorteil von Private-Equity-Fonds besteht darin, dass Unternehmen, die in und nach Rezessionen von den Fonds gekauft werden, besonders hohe jährliche Renditen bringen. Grafik 9 zeigt den Zusammenhang zwischen Krisenzeiten und den nachfolgenden, hohen Gewinnen, die Unternehmenskäufe der Private-Equity-Fonds in den Jahren der Krise und auch kurz danach erwirtschaftet haben. Man sollte also jetzt Private-Equity- Fonds zeichnen, denn diese Fonds können dann in der möglicherweise kommenden Rezession günstig einkaufen. In den letzten 30 Jahren hat diese Taktik bestens funktioniert.

Von 1990 bis 1992 gab es mehrere Krisen. Die USA litten unter einer heftigen Gewerbeimmobilien-Krise und führten 1991 den ersten Krieg gegen den Irak unter dem Diktator Saddam Hussein. In Europa hatten einige Länder wie England und Schweden schwere Preisrückgänge am Wohnimmobilienmarkt. In Deutschland führte die Wiedervereinigung zunächst zu einem Boom, aber auch zu hohen Inflationsraten und damit zu Zinssteigerungen der Bundesbank, die die kriselnden Partnerländer im europäischen Währungssystem nicht aushalten konnten. Sie konnten die Zinsbewegungen der Bundesbank nur bis zum Herbst 1992 mitmachen; dann stiegen die Briten zuerst aus, danach auch andere europäische Länder, was deren Wechselkurse zur DM um bis zu 30% absacken ließ. Nun geriet auch Deutschland in eine Rezession, weil man bei den niedrigen Wechselkursen der Handelspartner kaum noch exportieren konnte. Entsprechend pessimistisch blickte man Ende 1992 in eine ungewisse Zukunft – wie heute. Dennoch brachten im Jahr 1993 von Private-Equity-Fonds gekaufte Unternehmen in den folgenden Jahren bis zum Verkauf beeindruckende 42% p.a. Bruttorendite (IRR). Nach dem Platzen der Technologie- und Telekom-Blase im Frühjahr 2000 gab es zwar keine richtige Rezession, aber ein ausgeprägt schwaches Wachstum bis 2003; die Rendite von in diesem Jahr erworbenen Unternehmen erreichte sogar 47% p.a.. Nach der Finanzkrise waren es dann zunächst 24% bis 28% p.a.. Private-Equity-Fonds, die man vor oder in der Krise kauft, also z.B. jetzt, sollten demnach eher hohe Erträge erzielen.

Bei Immobilien zeigt sich ein differenzierteres Bild. Börsengehandelte Immobiliengesellschaften (Grafik 10), neudeutsch REITs (Real Estate Investment Trusts), weisen in den drei Rezessionen, die auch in den USA herrschten, (Finanzkrise 2008, Corona-Krise 2020, aktuelle Krise 2022) ein ähnliches Kursverhalten auf wie weltweite Aktien. Allerdings erlebten REITs im Jahr 1998 anders als Aktien einen Kursverlust von 50%, nachdem eine heftige Wirtschaftskrise in Asien den Ölpreis drückte. Dadurch geriet Russland nach einigen asiatischen Ländern an den Rand einer Staatspleite und der damals größte Hedgefonds LTCM, geleitet von 2 Wirtschafts-Nobelpreisträgern, musste mit Vermögenswerten von über 100 Mrd. $ bei nur 4 Mrd. $ Eigenkapital von den internationalen Großbanken abgewickelt werden. Das weltweite Finanzsystem stand vor einem Kollaps und kreditfinanzierte Immobilien und Immobiliengesellschaften gerieten stark unter Druck. Der Eingriff der US-Zentralbank rettete im Herbst 1998 die Lage.

Deutsche REITs haben sich in der aktuellen Krise ebenfalls nicht als stabil erwiesen und hohe Verluste gebracht (Grafik 11).

Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass die Preise für Wohnimmobilien bisher mit Ausnahme von sehr teuren Luxuswohnungen in Top-Lagen stabil sind, ist dieser starke Kursrückgang bemerkenswert. Die kräftige Zinssteigerung von 10-jährigen Hypothekendarlehen um über 2%-Punkte seit Jahresbeginn schreckt zwar manche Käufer mit wenig Eigenkapital ab, aber der extrem negative Realzins (Differenz zwischen der blauen und der roten Linie in Grafik 11) ist für kapitalstarke Sparer ein großer Anreiz, das Sparguthaben in Sachwerte und damit auch in Wohnimmobilien zu investieren. Außerdem werden vermehrt Neubauprojekte angesichts der hohen und zunehmend unkalkulierbaren Baukosten eingestellt, so dass das Wohnungsangebot zurückgeht.

Der Blick auf die letzten 47 Jahre zeigt, dass schuldenfreie deutsche Wohnimmobilien (hier am Beispiel von Reihenhäusern; andere Objektarten haben eine sehr ähnliche Historie, Grafik 12) im interessanten Gegensatz zu deutschen REITs (die schon in der Finanzkrise 2008 bis zu 90% Kursverluste, danach aber atemberaubende Gewinne erzielt haben) krisenresistent waren. In keiner der 10 Rezessionen der letzten Jahrzehnte sind die Wohnimmobilienpreise in Deutschland gefallen, sondern meistens gestiegen.

Der Goldpreis ist in den 8 Rezessionen der USA seit 1970 viermal gestiegen und viermal gefallen (Grafik 13a, Goldpreis in US-$) und in Deutschland in 10 Rezessionen siebenmal gestiegen und dreimal gefallen (Grafik 13b, Goldpreis in DM und €). Damit konnte Gold zumindest für deutsche Anleger durchaus einen gewissen Schutz in einer Rezessionsphase bieten.

Staatsanleihen boten in den letzten Jahrzehnten Stabilität in Rezessionsphasen (siehe     Grafik 1). Künftig kann diese Stabilität aufgrund der weltweit hohen Verschuldung von Staaten und Unternehmen in Krisenzeiten nur dann aufrechterhalten werden, wenn die Zentralbanken immer wieder Geld drucken und damit die Zinsen auf niedrigem Niveau halten. Die dadurch strukturell erhöhten Inflationsraten werden die Kaufkraft von Staatsanleiheportfolios langfristig deutlich schrumpfen lassen.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass Aktien, Beteiligungsfonds und REITs zwar vor einer Krise deutliche Kursverluste gemacht haben und auch künftig machen werden, aber bereits vor dem Tiefpunkt einer Rezession wieder nachhaltig zu steigen beginnen. Positiv hervorzuheben sind hier Beteiligungsfonds und Aktien der Sektoren Gesundheit, Basis-Konsumgüter und zunehmend auch IT-Firmen, deren Verluste in Rezessionen üblicherweise deutlich geringer ausfallen und deren langfristige Erträge erheblich höher sind als beim Durchschnitt des weltweiten Aktienmarktes.

Schuldenfreie deutsche Wohnimmobilien boten in den letzten Jahrzehnten eine hohe Stabilität in Krisenzeiten, wobei heutzutage angesichts von Energiewende und Handwerkermangel (energetisch) sanierte Wohnungen vorzuziehen sind.

Gold bietet deutschen Anlegern einen gewissen Krisenschutz, aber Staatsanleihen haben diese Eigenschaft verloren.

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