Ertragserwartungen in Zeiten von Krieg, Inflation und gestiegenen Zinsen

Inflationsraten und Zinsen sind im Jahr 2022 weltweit deutlich gestiegen. Dazu droht in Europa aufgrund der extrem hohen Energiepreise und der allgemeinen Unsicherheit wegen des Krieges eine Rezession. Die US-Wirtschaft leidet zunehmend unter der harten Geldpolitik. Heute untersuchen wir, wie unsere Ertragserwartungen in diesem unangenehmen Umfeld ausfallen.

Grafik 1 zeigt, dass die Wertentwicklung in den wichtigsten Anlageklassen unserer Kundenvermögen seit Jahresbeginn nicht mit dem Anstieg der Konsumentenpreise mithalten konnte. Immerhin brachten Gold in Euro gerechnet und Wohnimmobilien leicht positive Erträge. Auch die Gesundheitsaktien zeigten sich mit einem Wertrückgang von nur 3% recht stabil, während inflationsgesicherte Staatsanleihen der Eurozone und weltweite Aktien in Euro moderate Verluste in Höhe von ca. 10% erwirtschafteten. Schwach waren mit -17% Staatsanleihen der Eurozone und mit -27% deutsche Aktien, die unter der besonderen Abhängigkeit der deutschen Wirtschaft vom russischen Erdgas litten.

Auffällig ist die Kursschwäche deutscher Aktien im internationalen Vergleich in Euro gerechnet (siehe Grafik 2 a) auch vor dem Hintergrund, dass die Bruttogewinne (Cash-Flows) der deutschen Firmen (ebenfalls in Euro gerechnet) seit Kriegsbeginn bis zum September 2022 sogar leicht angestiegen sind (Grafik 2 b).

Diese Entwicklung deckt sich jedoch mit den Abläufen früherer Rezessionen (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom Juli 2022, den Sie hier finden), in denen die Aktienkurse früher als die Wirtschaftsleistung fielen und auch früher wieder anstiegen (Grafik 3 a). Die Brutto-Firmengewinne (Cash-Flows) liefen dagegen der Konjunktur hinterher (siehe Grafik 3b, Beispiel Finanzkrise ab 2008).

Die Aktienkurse sind trotz immer noch steigender Cash-Flows nicht ohne Grund gefallen. Für die USA ist nämlich in den nächsten Monaten eine Rezession, die zu sinkenden Cash-Flows führen wird, das wahrscheinlichste Szenario (Grafik 4). Mit einer Ausnahme (Mitte der 60er Jahre) folgte seit 1953 nach durchschnittlich 13 Monaten eine Rezession, wenn die blaue Linie die waagerechte schwarze Linie nach unten durchstoßen hatte. Dann war der 1-Jahres-Zins höher als der 10-Jahres-Zins (rote Kreise, Grafik 4). Seit Juli 2022 ist diese Situation erneut eingetreten und die Zinsstruktur aktuell bei -50 Basispunkten.

In der Eurozone konnte man die Zinsstruktur nur bis zur Finanzkrise 2008 verwenden, da man bis dahin glaubte, dass z.B. italienische Staatsanleihen genauso sicher waren wie deutsche und daher die Zinsstrukturen beider Länder gleich waren (Grafik 5 a). Seit jedoch nach der Lehman-Pleite dieser Glaube nicht mehr allgemein geteilt wird, ist die Zinsstruktur in Italien deutlich höher als in Deutschland. Das bedeutet aber nicht, dass Italien weniger Rezessionsgefahren aufweist als Deutschland. Die schwächere Bonität Italiens drückt sich seitdem wieder in höheren langfristigen Zinsen für Staatsanleihen aus, aber der von der EZB für die ganze Eurozone festgesetzte kurzfristige Zins ist in Deutschland und Italien derselbe. Damit liefert die Zinsstruktur der Eurozone seit Ende 2008 keine sinnvollen Hinweise mehr auf eine mögliche Rezession.

Diese Aufgabe übernimmt das Wachstum der realen Geldmenge (Grafik 5 b). Wenn dieses unter die rote Nulllinie fällt (rote Kreise), folgt nach einigen Monaten bis 2 Jahren eine Rezession. Der aktuelle Wert beträgt -2,4% . Nur in den 3 Monaten vor der Lehman-Pleite im Jahr 2008 schrumpfte die reale Geldmenge noch stärker.

Die kommende Rezession wird die Inflationsraten deutlich absenken (Grafik 6). In den 13 großen Rezessionen seit 1974 in den USA, in der Eurozone und in Deutschland ist die Inflationsrate durchschnittlich um 3,2 Prozentpunkte gefallen (siehe auch den Kapitalmarktausblick vom Juli 2022, den Sie hier finden).

Weitere bisher inflationstreibende, aber aktuell bereits inflationssenkende Faktoren sind die Rohstoffpreise. Diese hatten durch ihren starken Anstieg seit 2020, also lange vor Beginn des Krieges (siehe Grafik 8 a), zu den steigenden Inflationsraten und damit auch zu den steigenden Zinsen beigetragen. Rohstoffe sind eine wichtige Komponente der Erzeugerpreisentwicklung, die z.B. in Deutschland die Inflationsrate maßgeblich bestimmt (Grafik 7).

An dieser Stelle deutet sich jedoch bereits eine leichte Entspannung an (Grafik 8 a – c). Sowohl der breitgefasste CRB-Rohstoffindex (Öl, Metalle, …, Grafik 8 a) als auch Gas- (Grafik 8 b) und Strompreise in Deutschland (Grafik 8 c) haben ihre Rekordstände vom Sommer 2022 deutlich verlassen, wobei der Strompreis erheblichen Schwankungen unterliegt. Zudem sind die Container-Frachtkosten  stark rückläufig (Grafik 8 d) und erleichtern damit den internationalen Handel.

In den nächsten Jahren wird vom Einbruch des chinesischen Baubooms, dessen Folge ein enormer Rohstoff- und Energieverbrauch war, ein weltwirtschaftlich relevanter Rückgang der Rohstoffnachfrage ausgehen und künftig jahrelangen Druck auf die Rohstoffpreise ausüben (siehe Kapitalmarktausblick vom September 2022, den Sie hier finden).

Ein weiterer Bestandteil der künftigen Inflationsraten wird die Lohnentwicklung sein. Die IG Metall verlangt immerhin 8% Lohnsteigerung, für den Öffentlichen Dienst werden sogar Gehaltserhöhungen von über 10% gefordert. Damit dürften etliche Unternehmen gezwungen sein, die Preise für ihre Produkte weiter anzuheben. Umfassende Daten zur künftigen Lohnentwicklung liegen jedoch noch nicht vor.

Insgesamt überwiegen jedoch in den nächsten 12 Monaten die inflationssenkenden Einflußfaktoren. Außerdem existiert noch eine von der Inflationsentwicklung unabhängige zinssenkende Entwicklung, nämlich die wachsende Nervosität der Zentralbanken (Grafik 9).

Im Juni befürchtete die EZB, dass die seit Jahresbeginn in Italien besonders kräftig gestiegenen Zinsen für den hochverschuldeten Staat gefährlich werden könnten und erfand ein neues Programm, das den gezielten Kauf von Staatsanleihen einzelner Eurozonen-Staaten erlaubt, wenn die EZB es für notwendig hält. In England stiegen die Zinsen Ende September stark an, nachdem die neue inzwischen bereits wieder zurückgetretene Premierministerin ein unausgegorenes Programm zur Steuersenkung für Spitzenverdiener und Unternehmen präsentierte, dass die schon jetzt sehr hohe Verschuldung das Staates noch weiter steigern würde. Weil englische Pensionskassen durch den Kursverfall der Staatsanleihen in Schwierigkeiten gerieten, griff die Bank of England mit Gelddrucken für Anleihekäufe ein, obwohl sie gleichzeitig die Geldmarktzinsen zwecks Inflationsbekämpfung weiter anheben will. Insgesamt befinden wir uns auf beiden Seiten des Atlantik in der Nähe der Höhepunkte von Inflationsraten und langfristigen Zinsen.

Gold

Besonders abhängig von der US-Inflationsrate ist der der Goldpreis in US-Dollar. Seit dem Beginn der Aufhebung der Bindung des US-Dollars an den Goldpreis im Jahr 1968 ist der Goldpreis bis 2022 um durchschnittlich 6,9% p.a. auf 1.621 $ gestiegen (Grafik 10 b). Mit steigender Durchschnittsinflation der jeweils 7 Jahre zuvor war auch ein höherer Preis im Vergleich zum Trend gerechtfertigt (Grafik 10 a), aber in manchen Jahren wie 1980, 1987 oder 2012 war der Goldpreis weit höher als es vom Trendverlauf und der Durchschnittsinflation her angemessen gewesen wäre. Nach solchen Zeitpunkten fiel der Goldpreis jahrelang.

Angesichts der im 7-Jahres-Durchschnitt bereits auf 3,25% gestiegenen US-Inflation müsste der Goldpreis bereits jetzt um über 30% höher stehen (Grafik 10 a, roter Punkt) und dürfte bis 2032 selbst dann ca. +10% p.a. erzielen, wenn die Inflationsrate bis 2032 nur einen Durchschnittswert von 3,5% erreicht.

Bei durchschnittlichen Wohnimmobilien dürfte trotz des scharfen Anstiegs der Hypothekenzinsen (10-jährige Zinsbindung seit Dez. 2022 von 0,73% auf aktuell 4%, siehe Grafik 11) kein nachhaltiger Einbruch stattfinden. Seit 1975 haben Immobilienkäufer und -verkäufer nämlich auch das erwartete Wachstum der Mieteinnahmen in die Preiskalkulation mit einbezogen. Dieses künftige Wachstum wurde am Immobilienmarkt offensichtlich ähnlich wie am Goldmarkt aus der langjährigen Durchschnittsinflation der jeweils letzten 10 Jahre (bei Gold: 7 Jahre) abgeleitet. Wenn man zu der jeweiligen Mietrendite eines Jahres (ermittelt von der Immobilienresearchfirma Bulwien Gesa) diese zurückliegende 10-Jahres-Inflationsrate als Schätzgröße für die erwartete künftige Mietwachstumsrate hinzuaddiert, erhält man den von den Investoren erwarteten künftigen jährlichen Gesamtertrag (eine nähere Erläuterung zu dem finanzmathematischen Zusammenhang, dass ein Zahlungsstrom A mit anfangs geringer Rendite, aber stetigem Wachstum genausoviel wert ist wir ein Zahlungsstrom B, der nicht wächst, sondern dauerhaft der Summe aus Anfangsrendite und der stetigen Wachstumsrate des Zahlungsstroms A entspricht, liefert der Kapitalmarktausblick vom Dezember 2021, den Sie hier finden). Damit wird verständlich, warum Eigentumswohnungen im Jahr 2021 (Mietrendite 3%) kaum weniger rentabel waren als 1981 (Mietrendite 3,3%), obwohl der Hypothekenzins damals auf einem Rekordniveau von 11% lag und 2021 ein Rekordtief von 0,73% verzeichnet wurde. Die Durchschnittsinflation war nämlich von 1971 bis 1981 bei 5,3% p.a., aber in den 10 Jahren bis 2021 nur bei 1,4% p.a.. Entsprechend war der erwartete Gesamtertrag im letzten Jahr bei 4,4%, 1981 jedoch bei 8,8%. Die aktuelle Mietrendite von ca. 3% passt jetzt bei 4% Hypothekenzins nur dann zur langfristigen Kalkulationsmethode, wenn bei Eigentumswohnungen ein dauerhaftes Mietwachstum von nur 2,7% erwartet wird. Sobald sich herausstellt, dass die Inflationsrate – auch in Deutschland – eher bei 3,5% bis 4% liegen wird, ist der erwartete Gesamtertrag mit über 6,5% höher als der aktuelle Wert (waagerechter oranger Pfeil). Damit wären Eigentumswohnungen aktuell sogar etwas zu preiswert.

Aktien und Renten

Der Krieg in der Ukraine und kräftig steigende Zinsen und Inflationsraten haben die Aktienkurse (Grafik 1) und auch die Stimmung der Aktienanleger gesenkt. Inzwischen hat der Pessimismus der Profis, den die Bank of America in einer monatlichen Umfrage bei internationalen Aktienfondsmanagern u.a. anhand der Cash-Quote im Fondsvermögen ermittelt (Grafik 12), den höchsten Stand seit Mai 2001 erreicht. Damit ist die Stimmung schlechter als in allen Krisen seit dem Crash der Telekom-, Medien- und Technologieaktien (TMT) ab März 2000. Die mit roten Kreisen markierten Höhepunkte des Pessimismus erwiesen sich im Nachhinein als sehr gute Kaufzeitpunkte; die durchschnittliche Kurssteigerung in den folgenden 12 Monaten lag bei 8,9%, während die durchschnittlichen 12-Monats-Kursgewinne seit 1999 insgesamt nur 2,7% erreichten.

Durch die Kursverluste, aber auch die bisher überwiegend weiter gestiegenen Cash-Flows der Firmen (siehe Grafiken 2 a und b) ist die Bewertung an den Aktienmärkten deutlich günstiger geworden (siehe Grafik 13 als ein Beispiel eines der Prognosemodelle für US-Aktien). Das für Prognosezwecke für die nächsten 10 Jahre gut geeignete Kurs-/ Cash-Flow-Verhältnis ist seit Jahresbeginn von fast 19 auf 13 gefallen und damit die Ertragserwartung für US-Aktien von -1% p.a. auf +7% p.a. gestiegen.

Die Ertragserwartungen für die nächsten 10 Jahre sind auch an den anderen wichtigen Aktienmärkten teilweise sehr deutlich (IT-Sektor!) angestiegen (Grafiken 14 a, b). Sie liegen damit durchweg im oberen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Bereich. Trotz der kräftigen Zinssteigerungen sind die Ertragserwartungen von 10-jährigen deutschen Staatsanleihen weitaus niedriger als die von Aktien.

Fazit

Im Gesamtüberblick (Grafik 15 a, b) wird sichtbar, wie deutlich sich die meisten Ertragserwartungen verbessert haben. Wenn die Annahme zutrifft, dass Inflationsraten und Zinsen demnächst ihre Höhepunkte überschreiten, könnten die aktuellen Kursverluste bei Aktien schon in den nächsten ein- bis zwei Jahren ausgeglichen sein.

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Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.