Kapitalmarktausblick 10/2021

Deutsche Wohnimmobilien im internationalen Vergleich – Kaufgelegenheit oder Blase?

25.2.2024

Eine aktuelle Studie warnt davor, dass sich in deutschen Metropolen eine Immobilienpreisblase bildet. Wer aber den gesamten Markt betrachtet stellt fest: Es gibt keinen Grund zur Sorge. Die Großbank UBS hat im Oktober eine Studie veröffentlicht, die deutsche Immobilienkäufer nervös machen könnte. Die Schweizer haben analysiert, in welchen Metropolen der Wohnungsmarkt besonders überhitzt ist…

In unserem letzten Kapitalmarktausblick vom September (den Sie hier finden) haben wir die grundsätzliche Eignung von Sachwerten untersucht und festgestellt, dass die drei wichtigsten Sachwerte Immobilien, Aktien und Gold in den letzten 46 Jahren geeignet waren, die Kaufkraft eines Vermögens zu erhalten, wie die untenstehende Abbildung 1 zeigt.

Auch die in Zukunft zu erwartenden Erträge haben wir als für die Erreichung dieses Anlageziels ausreichend beschrieben.

Im Oktober erschien jedoch eine Analyse der Schweizer Großbank UBS über Preisblasen-gefahren in den wichtigsten Metropolen. Darin wurde Frankfurt als der am meisten überhitzte Wohnimmobilienmarkt der Welt herausgehoben, auch München taucht auf Rang 4 weit oben in der Darstellung auf (siehe Abbildung 2).

Da stellt sich natürlich die Frage, ob wir Risiken am deutschen Immobilienmarkt übersehen haben – immerhin sind Frankfurt und München unter den 4 teuersten Städten weltweit - und den Markt insgesamt zu optimistisch einschätzen. Dabei ist zunächst zu beachten, dass die UBS-Studie sich mit einzelnen Metropolen, nicht aber mit dem gesamten Wohnimmobilienmarkt einzelner Länder auseinandersetzt.

Die UBS-Analyse beinhaltet folgende Fragestellungen:

• Ist die Kreditvergabe für Immobilienkäufe sehr hoch?

• Gibt es eine exzessive Bautätigkeit?

• Steigen die Hauspreise schneller als die jeweiligen Einkommen der Bewohner?

• Steigen die Hauspreise schneller als die Mieten?

1. Kreditvergabe

Das seit der Finanzkrise weltweit deutlich gesunkene Kreditwachstum spricht weltweit gegen eine überhöhte Kreditvergabe (siehe Abbildung 3a).

Speziell in Deutschland sind die Zins- und Tilgungsraten bezogen auf das Haushalts-einkommen (Abbildung 3b) sehr niedrig und werden nur noch von den bekanntlich besonders wenig verschuldeten italienischen Privathaushalten unterschritten. Bei einer so niedrigen finanziellen Belastung durch bestehende Schulden könnte der deutsche Durchschnitts-haushalt seine Verschuldung durchaus erhöhen.

Insgesamt liegt in Deutschland im internationalen Vergleich tatsächlich eine niedrige Verschuldung der Privaten Haushalte vor (siehe Abbildung 4), was die Annahme einer Preisblase am gesamten deutschen Wohnimmobilienmarkt eindeutig nicht bestätigt. Dabei sind nach den aktuellen Zahlen der Deutschen Bundesbank ca. 75% dieser Schulden Wohnungsbaukredite. Für einzelne Städte wie Frankfurt oder München liegen leider keine entsprechenden Kreditstatistiken vor, so dass Preisblasen in einzelnen Städten nicht ausgeschlossen werden können.

2. Exzessive Bautätigkeit

Die Zahl der neugebauten Wohnungen ist zwar seit dem Tiefpunkt im Jahr der Finanzkrise 2009, als nur 162.000 Einheiten fertiggestellt wurden, wieder deutlich auf über 300.000 angestiegen, aber auch das ist eher ein niedriger Wert (siehe Abbildung 5) Deutschland hatte seinen Bauboom nach der Wiedervereinigung, als die damalige Bundesregierung mit steuerlichen Sonderabschreibungsmöglichkeiten von 50% der Bausumme beim Bau oder Kauf einer Immobilie in den fünf neuen Bundesländern Käufer anlockte. Diese nahmen dafür brav hohe Schulden auf; die Verschuldung der Privathaushalte stieg von 40% im Jahr 1991 auf 62% 1999 (siehe Abbildung 4, roter Kreis). Der damalige bayerische Finanzminister Erwin Huber kommentierte die aus Staatssicht erfolgreiche Aktion, die für die meisten Käufer mit hohen Verlusten endete, mit der Feststellung, der Steuerspartrieb der Deutschen sei stärker ausgeprägt als der Fortpflanzungstrieb.

Eine exzessive Bautätigkeit findet also in Deutschland derzeit eindeutig nicht statt.

3. Steigen die Hauspreise schneller als die jeweiligen Einkommen der Bewohner?

Für die Beantwortung dieser Frage haben wir zunächst zwei unterschiedliche Statistiken zu den Wohnimmobilienpreisen betrachtet, nämlich die seit 1975 vorliegenden Reihenhauspreise pro m² in Westdeutschland von Bulwien Gesa und die (auch für viele andere Länder errechneten) Hauspreise von Prof. Schularick. Beide Kurven verlaufen sehr ähnlich (siehe Abbildung 6), so dass wir den internationalen Vergleich mit den Daten von Schularick zu den Hauspreisen durchführen können.

Zunächst betrachten wir den Zeitraum ab 2006, dem Jahr, als die deutschen Immobilienpreise nach jahrelanger Flaute zu steigen begannen, nämlich vom Indexwert 179 auf 380 (Abbildung 6), also um 112%. Die Einkommen stiegen in Deutschland in derselben Zeit jedoch nur um 52%. Damit konnte man 2021 nur noch 72% der Wohnungsgröße wie 2006 bezahlen (siehe Abbildung 7a).

Im Ergebnis erfüllt Deutschland für diesen Zeitraum tatsächlich das dritte der Blasenkriterien der UBS-Studie, nämlich Immobilienpreise, die schneller als die Einkommen steigen. Auch für Australien, Kanada und Schweden trifft dies zu. In den USA, in Japan, Großbritannien und Frankreich sind Einkommen und Immobilienpreise ungefähr gleich schnell gestiegen, während in Italien und Spanien die Einkommen sogar deutlich stärker gestiegen sind. Die Frage, ob damit in Deutschland Immobilien unerschwinglich geworden sind und daher die Preise bald fallen müssen, ist dadurch aber noch nicht beantwortet. Dazu müssen auch die Kosten der Hypothekenfinanzierung mit einbezogen werden. Dabei haben wir nicht den aktuellen Zinssatz von Hypothekendarlehen verwendet (am 17.10.2021 bei einem sehr günstigen digitalen Anbieter: 1,04% effektiv für 10 Jahre Zinsfestschreibung), sondern den Durchschnittszinssatz der letzten 20 Jahre (aktuell in Deutschland 3,5% beim Hypothekenzins für 10 Jahre Zinsfestschreibung). Jeder Käufer, egal ob er überwiegend mit Eigen- oder Fremdkapitel finanziert, wird mit einer gewissen Rückkehr des außergewöhnlich tiefen Zinsniveaus zu einem Durchschnittswert rechnen und könnte sich an diesem Wert orientieren. Außerdem müssen die meisten Käufer etwas höhere Tilgungsraten als in der Vergangenheit leisten, so dass die gesamten Finanzierungskosten für die nächsten Jahrzehnte deutlich über den aktuellen besonders niedrigen Zinssätzen angesetzt werden müssen.

Aber auch mit diesen konservativen Annahmen haben sich die Finanzierungskosten in Deutschland wie auch im Durchschnitt der betrachteten zehn Länder fast halbiert; man kann in Deutschland demzufolge ein fast doppelt so hohes Hypothekendarlehen bedienen wie vor 15 Jahren (siehe Abbildung 7b).

Nun fassen wir die beiden Abbildungen 7a-b zusammen. Die Hauspreise sind in Deutschland seit 2006 von 100 € auf 212 € und das Einkommen von 100 € auf 152 € gestiegen; man kann also 2021 ohne Berücksichtigung der günstigeren Finanzierungsmöglichkeiten nur noch 72% (152/212 = 0,72) des Hauses bezahlen, das man sich 2006 hätte leisten können (Abbildung 7a). Bezieht man die aufgrund der gesunkenen Finanzierungskosten gestiegene Finanzierbarkeit um das 1,95-fache (Abbildung 7b) aber mit ein, so kann man 140% des Hauses von 2006 (Abbildung 7c) kaufen (0,72*1,95 = 1,4). Damit besteht in Deutschland insgesamt keine Preisblase, auch wenn sich die Bedingungen für einen Hauskauf in anderen Ländern noch stärker verbessert haben als in Deutschland.

Wenn wir nun die gleiche Rechnung für die letzten 50 Jahre durchführen, wird deutlich, dass der deutsche Immobilienmarkt sowohl im historischen Rückblick als auch im internationalen Vergleich sogar ausgesprochen preiswert ist.

Das Einkommen ist in dieser Zeit in Deutschland um 40% stärker gestiegen als die Hauspreise, was im Vergleich zu anderen Ländern der zweitbeste Wert ist (Abbildung 8a). Die Hauptursache dafür war der bereits erwähnte Ostimmobilienboom bis 1995, dem wie jedem Boom eine 11-jährige Flaute bis 2006 folgte. In diesem Zeitraum stiegen in allen anderen Ländern außer Japan, das bis 1990 einen Immobilienboom erlebt hatte, die Immobilienpreise stärker als die Einkommen.

In Verbindung mit der besseren Finanzierbarkeit von Hauskäufen (Abbildung 8b) sind die Bedingungen für Hauskäufer in Deutschland heute fast dreimal so gut wie vor 50 Jahren (siehe Abbildung 8c). Der um 40% stärkere Einkommensanstieg im Vergleich zum Immobilienpreisanstieg in Verbindung mit den um 107% besseren Finanzierungskonditionen ergibt:  1,4 * 2,07 = 2,9. Dagegen erfolgt der Hauskauf in den Ländern mit jahrzehntelangem Immobilienboom Kanada und Australien inzwischen zu 40% bzw. 35% schlechteren Bedingungen als vor 50 Jahren.  

4. Steigen die Hauspreise schneller als die Mieten?

Lediglich beim vierten Blasenkriterium der UBS-Studie zeigt sich zunächst, dass die Preisentwicklung ab dem Jahr 2013 den Mietsteigerungen davongelaufen ist (siehe folgende Abbildung 9).

Im Jahr 2013 war die Brutto-Mietrendite genauso bei 3,8% wie 1975, um danach bis heute auf 3% zu sinken. Dieser Rückgang verblasst allerdings erheblich, wenn man bedenkt, dass die Mietrendite im Durchschnitt der Jahre von 1975 bis 2013 zwar bei 3,9% lag, aber der Hypothekenzins im Durchschnitt mit 5,4% sogar um 1,5%-Punkte höher war. Wenn wir mit dem durchschnittlichen Hypothekenzins der letzten 20 Jahre als künftig zu erwartende Finanzierungskosten in Höhe von 3,5% rechnen, dann liegt die aktuelle Mietrendite nur um 0,9% darunter. Damit ist eine leichte Überbewertung gegeben, aber keine Preisblase.

Das Zwischenfazit lautet also:

Es mag sein, dass in Frankfurt und München die Wohnimmobilienpreise sehr hoch sind; aber auch in diesen Städten ist die Finanzierung ausgesprochen günstig. Insgesamt ist der deutsche Wohnimmobilienmarkt eher unterbewertet, die Ergebnisse der UBS-Studie für die internationalen Metropolen lassen sich also nicht auf den Gesamtmarkt übertragen.

Auch die künftigen Ertragsaussichten sehen erstaunlich gut aus. Seit 30 Jahren kann man den Gesamtertrag von Eigentumswohnungen (Netto-Mietertrag + Wertsteigerung) zu 68% mit den jeweiligen Zinsen für 10-jährige Staatsanleihen abzüglich der Inflationsrate erklären. Für die nächsten 10 Jahre erwarten wir einen Realzins von unter 0%. Damit können Eigentumswohnungen durchaus einen Gesamtertrag im oberen einstelligen Bereich erwirtschaften (siehe Abbildung 10).

Für einen Realzins von 0% müsste der Zins für 10-jährige Staatsanleihen in Deutschland von aktuell -0,1% auf 3% steigen, da wir bis 2031 eine durchschnittliche Inflationsrate von mindestens 3% erwarten (die Gründe für eine dauerhaft steigende Inflationsrate können Sie in unserem Kapitalmarktausblick vom Juni 2020 nachlesen, den Sie hier finden), während der allgemeine Konsens noch deutlich unter 2% liegt. 3% Zins sind aber unabhängig von der Inflationsrate nicht zu erwarten, da hochverschuldete Staaten in der Ära des Papiergeldes schon immer die Zinsen massiv heruntergedrückt haben (siehe als Beispiel die USA seit 1933 in der folgenden Abbildung 11).

Am aktuellen Inflationsanstieg findet man diese Einschätzung bestätigt. Die langfristigen Zinsen haben sich trotz überraschend starkem Inflationsanstieg nur minimal bewegt (siehe Abbildung 12a-b), auch, weil von den Zentralbanken, aber auch von vielen Geschäftsbanken  noch immer betont wird, der Inflationsanstieg sei nur von kurzer Dauer.

Neue Forschungen zeigen, dass dieses künstliche Herabdrücken des Zinsniveaus selbst ein Auslöser oder Verstärker von Inflation sein kann. 1965 deckelte die US-Regierung die Verzinsung der Geldmarktzertifikate, die damals die beliebteste Sparform der Amerikaner waren – möglicherweise in Zusammenhang mit dem kostspieligen Eintritt der USA in den Vietnamkrieg und der Einführung von Medical Care, einer öffentlichen Krankenversicherung für ältere Menschen. Danach fiel dieser Zins hinter die Entwicklung des Geldmarktzinses der US-Zentralbank und bald auch der Inflationsrate zurück und wurde erstmals 1968 negativ. Darauf reagierten die Amerikaner zunehmend mit dem Abzug ihrer Spargelder und begannen das Geld auszugeben, was die Inflation verstärkte.

Als aber 1978 die Zinsobergrenze abgeschafft wurde und der Zins massiv nach oben geschnellt war, begann die US-Inflationsrate zu sinken, weil die Amerikaner die hohen Zinssätze nun attraktiv fanden und wieder mehr sparten und weniger konsumierten (siehe Abbildung 13). Als der damalige Chef der US-Zentralbank Paul Volcker die Geldmarktzinsen Anfang der 80er Jahre massiv anhob, was allgemein als Grund für den Fall der Inflationsraten angesehen wird, hatte der Rückgang der Inflation schon längst begonnen.

Die Parallele zu heute ist offensichtlich. Wie die Abbildungen 12a-b zeigen, ist der Realzins in Deutschland oder den USA wie in allen anderen Industrieländern tief ins Minus gerutscht. Die Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern und auch Immobilien zieht an, weil der Negativzins nun bei höherer Inflation besonders schmerzhaft ist, aber die Ausweitung des Angebots fällt schwer, weil zunehmend Zulieferteile (Chips!) und Arbeitskräfte fehlen. Beides drückt die Preise nach oben. Der große Unterschied zu den 70er Jahren wird sein, dass die hochverschuldeten Staaten sich diesmal einen zum Sparen anregenden Zins nicht mehr leisten können. Damit dürfte das Umfeld für alle Sachwerte (Aktien, Beteiligungsfonds, Immobilien und Gold) noch viele Jahre lang günstig bleiben.

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