China – Ewiger Boom oder Anfang vom Ende?

In unserem letzten Kapitalmarktausblick vom Oktober (den Sie hier finden) haben wir am Beispiel des deutschen Wohnimmobilienmarktes dargestellt, dass eine Anlageform, die seit über 10 Jahren starke Wertzuwächse aufweist und u.a. von der Deutschen Bundesbank als zu teuer eingestuft wurde, trotzdem unterbewertet sein kann.

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Wenn jedoch die amerikanische Notenbank in ihrem halbjährlichen Stabilitätsbericht vom Oktober davor warnt, dass im chinesischen Immobiliensektor, der ebenfalls seit Jahren boomt, eine Krise entstehen und auf die USA übergreifen könne, sollte man genau hinschauen. Diese Zentralbank hatte nämlich während der Finanzkrise 2008 im Gegensatz zur Europäischen Zentralbank, die damals noch erheblich von der Deutschen Bundesbank beeinflusst wurde, schnell, massiv und erfolgreich Geld gedruckt und dadurch weltweit die Finanzmärkte nach der Pleite von Lehman Brothers stabilisiert.

Außerdem ist China inzwischen zumindest nach der Kaufkraft des Volkseinkommens bereits die größte Volkswirtschaft der Welt (siehe Abbildung 1a unten links). Im Schwergewichtsboxen gilt laut sport.de die alte Regel „they never come back“ schon seit 1960 nicht mehr. Für Weltmächte – militärisch wie wirtschaftlich - gilt sie dagegen mit nur einer Ausnahme seit Jahrtausenden. Diese eine Ausnahme China erholte sich schon mehrmals nach einem massiven Bedeutungsverlust, etwa nach der Eroberung durch die Mongolen oder dem relativen Verfall im 19. Jahrhundert.

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Der Grund dafür war nicht nur die immer schon große Zahl der Chinesen, sondern auch der vor tausend Jahren dem Rest der Welt weit überlegene Stand von Bildung und Wissenschaft. Mehrere Jahrhunderte vor den Europäern kannten die Chinesen bereits Buchdruck, Kompass, Schießpulver, Papiergeld, staatliche Ämter für Altersheime und Krankenpflege, öffentliche Bibliotheken, Porzellan sowie ein „Assessment Center“ für künftige Spitzenbeamte, bei dem die Kandidaten umfassende Prüfungen in wissenschaftlichen und kulturellen Themengebieten ablegen mussten. Auch Freihandel wurde innerhalb des chinesischen Reiches praktiziert, was die Deutschen erst im 19. Jahrhundert kennen und angesichts des nachfolgenden Wirtschaftsbooms auch schätzen lernten.

Mit der seit dem ökonomischen Kurswechsel in Richtung Marktwirtschaft im Jahr 1978 unter Deng Xiaoping wachsenden Wirtschaftsleistung steigern die Chinesen auch ihre militärischen Ausgaben. In diesem Zusammenhang sind zwei Konfliktherde entstanden. Die asiatischen Nachbarstaaten von China sind überwiegend mit den USA verbündet und fühlen sich von China zunehmend unter Druck gesetzt. Die USA reagieren darauf, indem sie sich militärisch verstärkt dem asiatischen Raum zuwenden.

Taiwan, aus chinesischer Sicht eine chinesische Provinz sieht sich besonders bedroht. Das Land ist der bedeutendste Produzent moderner Computerchips in einer Qualität, die China noch nicht selbst herstellen kann.

Chinas Regierung ist klug genug, eine offene militärische Auseinandersetzung zu vermeiden, da die wirtschaftlichen Schäden daraus auch für den Sieger den Nutzen weit übertreffen würden. Dennoch könnten die weltweiten Kapitalmärkte gelegentlich durch diese Konflikte und China durch die hohen Rüstungsausgaben belastet werden.

Der Abstand USA – China wird kleiner, aber noch sind die USA militärisch überlegen (siehe folgende Abbildungen 2a-b).

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Allerdings ist Nicolas Chaillan, der Software-Chef des US-Verteidigungsministeriums, im Herbst 2021 aus Protest gegen die im Vergleich zu China zu langsame Digitalisierung des US-Militärs zurückgetreten. Er sieht China in 15 bis 20 Jahren als den USA überlegen an (Quelle: Financial Times).

In Bezug auf die Bildung knüpft China erfolgreich an jahrhundertealte Traditionen an. Wie auch in anderen asiatischen Staaten legt man großen Wert auf mathematische Bildung, die für die Entwicklung der modernen Technologien und damit für den Wohlstand von Bedeutung ist. Dieser hängt zu einem nennenswerten Teil mit den mathematischen Fähigkeiten zusammen, die in Asien nicht erst seit dem Jahr 2005 überdurchschnittlich waren (siehe die folgenden Abbildungen 4 und 3a-b).

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Bis hierher sieht Chinas rasanter Aufstieg nach einer beispiellosen Erfolgsgeschichte aus. Dennoch wächst die politische Unsicherheit in China stärker als im Rest der Welt (siehe Abbildung 5).

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Dafür sind nicht nur die militärischen Spannungen in Südostasien verantwortlich, sondern auch die  zunehmenden Eingriffe der chinesischen Regierung in die Wirtschaft, für die es aus Sicht der kommunistischen Regierungspartei soziale Gründe gibt, nämlich die seit der Öffnung 1978 stark gewachsene Ungleichheit (siehe folgende Abbildung 6).

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Diese will man nicht länger hinnehmen, da die Mittelschicht in China zunehmend von mehreren Seiten unter Druck gerät. Trotz Aufhebung der Ein-Kind-Politik brach die Geburtenrate im Jahr 2020 um 18% ein. Ein Grund dafür ist aus Sicht der Regierung, dass Familien mit besonders hohen Kosten belastet sind, z.B. für Nachhilfeunterricht, der zum Bestehen der Aufnahmeprüfungen der Universitäten nahezu unverzichtbar ist. Daher hat man die Nachhilfefirmen zu drastischen Gebührensenkungen gezwungen und deren Geschäftsmodell zerstört.

Außerdem sind Eigentumswohnungen fast unbezahlbar geworden (siehe Abbildung 7a).

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Die starke Überbewertung wird auch an der in Chinas Großstädten auffallend niedrigen Mietrendite deutlich (Abbildung 7b).

Wohnungskäufer mussten in den letzten Jahren nur in China ihre Verschuldung stark erhöhen (Abbildung 8a), weil die Wohnungspreise in den chinesischen Metropolen inzwischen denen in deutschen Großstädten entsprechen, aber die Einkommen weniger als 25% des Niveaus in Deutschland erreichen (Abbildung 8b).

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Erschwerend kommt hinzu, dass Wohnungskäufer in China 30% Eigenkapital mitbringen müssen. Das bedeutet in chinesischen Großstädten, dass man durchschnittlich mindestens das 9-fache eines Jahreseinkommens benötigt, um einen Kredit zu erhalten (Abbildung 9a). In Deutschland greift man für die Beschaffung von nicht vorhandenem Eigenkapital auf Omas und Opas Sparkonto zu, aber Chinas Großeltern waren meist bitterarm. Angesichts der in China relativ hohen Zinsen und der deutlich geringeren Mietersparnis halbiert sich nach einem „nur“ zu 70% fremdfinanzierten Wohnungskauf in chinesischen Metropolen das verbleibende Einkommen, während in den anderen Großstädten der Welt die gesparte Miete größer ist als der Zinsaufwand, so dass das verbleibende Einkommen steigt (Abbildung 9b). Die Chinesen dürften daher bald die Lust an der eigenen Wohnung verlieren.

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Nicht nur die hohen Kosten, sondern auch die schnell sinkende Zahl der potenziellen Käufer (siehe Abbildung 10b, vergleichbar mit Japan 30 Jahre zuvor) werden die Nachfrage nach Wohnimmobilien absenken.

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Zumal die Leerstandsrate Chinas mit 22% nur noch von Italien (23%) und dem ehemaligen Immobilienboomland Spanien mit 28% (Rogoff/Yang 2020) übertroffen wird. Die USA liegen bei 13%, Deutschland bei 8% und Großbritannien sogar nur bei 2,5%. Bald dürften die chinesischen Wohnungsbesitzer, die bisher nur auf die Preissteigerungen fixiert waren und häufig ihre Wohnungen nicht vermieten, damit diese neuwertig bleiben, entdecken, dass es immer weniger Käufer und auch Mieter gibt.

Auch die Angebotssituation spricht für fallende Preise. Die oben erwähnte Rekord-Leerstandsrate in Spanien hat ihre Ursache in dem dortigen Bau- und Immobilienboom bis 2006, als dieser Teil der Wirtschaft fast 30% an der Gesamtwirtschaft ausmachte (siehe Abbildung 11a) und zu viele Wohnungen gebaut wurden. Dieser Wert wird seit einigen Jahren auch in China erreicht; auch dort wird zu viel gebaut.

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In Irland hatte schon ein Anteil der Bau- und Immobilienwirtschaft am Volkseinkommen von 22% ausgereicht, um das Land durch den Zusammenbruch von Projektentwicklern, Hypothekenbanken und Hauskäufern an den Rand einer Staatspleite zu treiben. Die irische Regierung musste zwischen 2007 und 2009 die Staatverschuldung von 25% des Volkseinkommens auf das Fünffache erhöhen, um die Banken zu retten.

Die Abbildung 11b zeigt die Immobilieninvestitionen ohne Bauwirtschaft, die in den USA am Ende des „Subprime“-Booms etwa 6% des Volkseinkommens ausmachte. Dieser hatte den USA eine schwere Finanzkrise ab Herbst 2008 (Lehman-Pleite) beschert. Der vergleichbare Wert in China liegt mit 14% mehr als doppelt so hoch und die demografische Zukunft ist deutlich schlechter als in den USA.

In China stehen etliche Projektentwickler, die oft riesige, weitgehend leerstehende Geisterstädte gebaut haben, mit dem Rücken zur Wand oder sind schon pleite; die inzwischen prominente Evergrande ist die größte davon, andere folgen dicht dahinter.

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Die langfristigen Folgen dieses absehbaren Kippens des chinesischen Immobilienmarktes aufgrund von sinkender Nachfrage bei viel zu großem Angebot lassen sich am Beispiel Japans (Abbildungen 13a-b) verdeutlichen.

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Auf dem Höhepunkt des knapp 15-jährigen Immobilienbooms bis 1990 (Abbildung 13a) waren Immobilien in Japan absurd überteuert; die Mietrenditen lagen in Tokio mit 0,5% sogar noch tiefer als heute in den chinesischen Metropolen und die Kreditzinsen bei 7,5%. Das Hauptargument der euphorischen Käufer war, dass 7,5% Kreditzins völlig egal seien, weil ja die jährlichen Preissteigerungsraten wesentlich höher seien. Viel zu spät erkannte der damalige japanische Notenbankchef Mieno, dass selbst ein höherer Angestellter sich 1990 allenfalls noch ein Zwei-Zimmer-Appartement – 2 Stunden vom Stadtzentrum Tokios entfernt – leisten könne und der Immobilienboom gebremst werden müsse. Xi Jinping möchte heute ebenfalls niedrigere Preise, weil immer mehr Chinesen sich keine kleine Wohnung mehr leisten können. Mieno war erfolgreich, aber um den Preis explodierender Staatsschulden (siehe Grafik oben rechts), weil die Banken riesige Kreditsummen zu hohen Zinsen vergeben hatten. Bei fallenden Preisen mussten viele Immobilienbesitzer verkaufen und blieben den Banken häufig die Zinsen und Teile der Kreditsumme schuldig. Der Staat musste jahrelang die Banken stützen und ist seitdem der mit weitem Abstand am höchsten verschuldete Staat der Welt (Grafik oben rechts) mit der schwächsten demografischen Entwicklung (siehe S. 5 oben). Chinas Demografie folgt der japanischen mit etwa 30 Jahren Verzögerung.

Auch wir Deutschen haben nach der Wiedervereinigung 1990 den Fehler gemacht, durch massive Stimulierung von Immobilieninvestitionen im darniederliegenden Ostdeutschland die Wirtschaft von 1990 bis nach der Bundestagswahl im Dezember 1994 zu dopen. Nachdem die Steuervergünstigungen aufgehoben wurden – also ab dem Zeitpunkt, der der heutigen Situation in China vergleichbar ist -, verloren zahllose westdeutsche „Besserverdiener“ so viel Geld, dass Deutschland in den folgenden 10 Jahren der „kranke Mann“ Europas war. Hauptgrund war der schwache Konsum, weil viele ehemals Wohlhabende sich kaum noch etwas leisten konnten.

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Abschließend stellt sich hier natürlich die Frage, warum die chinesische Regierung, die ja ansonsten häufig klug handelt, diesen Fehler der Konjunkturstimulierung durch Aufblähen des Immobilienmarktes gemacht hat, obwohl erkennbar war, dass dies in anderen Staaten immer zu großen Schäden führte. Ein nachvollziehbarer  Grund ist die Tatsache, dass die Provinzregierungen in China seit über 10 Jahren einen hohen Teil ihrer Einnahmen aus den Gebühren für die Übertragung von Landnutzungsrechten erwirtschaften (siehe folgende Grafik) und darauf nicht verzichten wollten. Übrigens erwirbt man in  China keinen Grundbesitz – das Land bleibt im Staatsbesitz -, sondern Wohnungskäufe erfolgen in einer der deutschen Erbpacht vergleichbaren Form. Vor diesem Hintergrund ist die Überbewertung chinesischer Immobilien besonders absurd.

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Ein weiterer Grund liegt darin, dass viele enge Verwandte der kommunistischen Spitzenpolitiker an Immobilienprojektentwicklern beteiligt sind. Lobbyismus und Korruption führt eben immer und überall zu großen Schäden.

Fazit

China hat seit der Öffnung der Wirtschaft und dem Aufbau eines recht guten Bildungssystems ein atemberaubendes Wachstum erreicht – der reale Wohlstand pro Kopf hat sich für viele hundert Millionen Einwohner in einem weltweit nie zuvor erreichten Ausmaß erhöht. Dabei hat man es sogar geschafft, technologisch zu den alteingesessenen Industrieländern mindestens aufzuschließen. Die Wachstumsraten werden in den nächsten 10 Jahren jedoch deutlich niedriger ausfallen, als man es von China gewohnt war. Der Hauptgrund ist die Tatsache, dass das Wachstum der chinesischen Gesamtwirtschaft insbesondere nach der Finanzkrise durch den staatlich durch großzügige Bereitstellung von Krediten stimulierten Immobilienbereich gedopt wurde – wie in Deutschland vor 30 Jahren. Insbesondere der Wohnungsmarkt steht vor einem deutlichen Einbruch, was angesichts der Bedeutung dieses Sektors nach Einschätzung von Rogoff / Yang (Aug.2020, S. 36) wahrscheinlich sogar eine Rezession auslösen wird. Der Konsum dürfte darunter deutlich leiden. Auch die zunehmenden außenpolitischen Spannungen werden sich durch hohe Militärausgaben und wachsende wirtschaftliche Abschottung negativ auf das künftige Wirtschaftswachstum auswirken.

Die gefährliche Lage des Immobilienmarktes in China bedeutet allerdings nicht, dass der chinesische Aktienmarkt unattraktiv ist, denn der Aktienmarkt ist anders als bei der Doppelblase von Immobilien und Aktien in Japan ab 1990 nicht überbewertet. Der Eingriff der Regierung in das Umfeld einiger Branchen wie den inzwischen totregulierten Nachhilfeanbietern, den durch staatlich auferlegte Schuldenobergrenzen in Schwierigkeiten gebrachten Immobilienprojektentwicklern oder einigen Online-Giganten (Alibaba, Tencent) hat zwar den Aktienmarkt belastet, aber auch die Bewertung normalisiert.

Damit liegt die Ertragserwartung für die nächsten 10 Jahre im oberen einstelligen Bereich (siehe Abbildungen 15a-c).

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Die kommende Immobilienkrise wird außerdem nicht nur negative Folgen für das Land haben. Seit Ende 1995 gibt es für China einen nach internationalen Standards zusammengesetzten Aktienindex (von MSCI) und dazugehörende Fundamentaldaten (Gewinne, Dividenden, Cash-Flows, etc.). Das Wirtschaftswachstum erreichte in diesen 26 Jahren ca. 12% p.a. und damit einen höheren Wert als in jedem anderen Industrieland, aber der Aktienmarkt konnte nur 5,1% Performance p.a. und damit weit weniger als die 8,6% p.a. des weltweiten Aktienmarktes erreichen.

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Einer der Gründe dafür ist die hohe Investitionstätigkeit, die sich nicht nur als gigantische Kapitalverschwendung erwiesen hat (leerstehende Geisterstädte), sondern die auch die Überschussliquidität der Sparer verbraucht hat. Diese stand dann nicht mehr für Aktienkäufe zur Verfügung. Eine sinkende Investitionstätigkeit insbesondere im kapitalintensiven Immobilienbereich hilft also langfristig den Aktienkursen. Außerdem wird die Immobilienkrise staatliche Finanzspritzen und Zinssenkungen erforderlich machen, wie in jedem anderen alternden Industrieland auch. Da wächst die Wirtschaft schon lange nur noch gemächlich, aber die Aktienkurse erreichen immer neue Rekordstände.

Ein Artikel in der WirtschaftsWoche über die Zukunft der Aktienmärkte vom damaligen Chefredakteur Manfred Gburek hatte schon vor ca. 35 Jahren die zeitlose Überschrift: „Lang lebe die Schuldenkrise“. Das gilt nun auch für China (und dessen Aktienmarkt, der in den letzten Jahren „industrieländerähnlicher“ geworden ist siehe Abbildung 16), das damit in der Welt der etablierten Nationen angekommen ist.

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