Kapitalmarktausblick 09/2023

Zinsgipfel in Sicht?

25.2.2024

Der Anstieg der Inflationsraten hatte in vielen Ländern ab Anfang 2022 zu einem kräftigen Anstieg der kurz- und langfristigen Zinsen geführt. Ist nun nach der letzten Zinsanhebung der EZB und einer letzten vermutlich im November stattfindenden Zinserhöhung der US-Zentralbank der Gipfel der Zinsen in den Industrieländern erreicht?

Der Zinsanstieg ab Anfang 2022 sieht bei den 30-jährigen US-Staatsanleihen nicht besonders dramatisch aus (Grafik 1, orange Linie), aber die Besitzer dieser Wertpapiere mussten seit dem 1. Lockdown im April 2020 wegen nachfolgender Zinssteigerungen dennoch 50% Verlust hinnehmen, nachdem sie allerdings von 1979 bis 2020 ihr Vermögen um das 36,88-fache vermehren konnten.  

Ganz ähnlich hat sich das Zinsniveau für 30-jährige Hypothekendarlehen in den USA entwickelt (Grafik 2). Auch dieser Zinsanstieg sieht nicht dramatisch aus, aber er hat die Machbarkeit von Hauskäufen in den USA stark beeinträchtigt (Grafik 3). Neben den Hypothekenzinsen, die Ende der 80er Jahre noch bei ca. 10% lagen (aktuell 7,8%, Grafik 2), ist auch die überraschende Tatsache, dass die Hauspreise trotz des Zinsanstiegs bis zum 2. Quartal 2023 sogar angestiegen sind (Grafik 4), für die schwindende Attraktivität von US-Wohnimmobilien verantwortlich.

Der Grund dafür liegt darin, dass viele Amerikaner die Niedrigzinsphase bis 2021 genutzt haben, um ihre Häuser mit 30-jährigen Festzinshypothekendarlehen zu finanzieren. Wenn sie jetzt ein neues Haus kaufen wollen, müssen sie ein neues, teureres Hypothekendarlehen aufnehmen, da sie die günstigen Darlehen nicht auf das neue Haus übertragen dürfen. Daher ist das Angebot an „gebrauchten“ Häusern stark rückläufig, so dass schon eine geringe Nachfrage zu weiter steigenden Preisen geführt hat (Quelle: The Economist, Sept. 2023). Die orange Linie in Grafik 2 zeigt, dass die durchschnittliche Verzinsung der Hypothekendarlehen in den USA durch den Anteil der Verträge aus der Zeit des Niedrigzinses auf den Zinsanstieg bisher kaum reagiert hat. Bis der US-Wohnimmobilienmarkt zinsbedingt unter Druck gerät, dürften also noch einige Jahre vergehen.

Deutlich schneller wirken strengere Kreditvergabebedingungen der Banken, die mit 5 Quartalen Verzögerung einen Rückgang des Kreditwachstums oder sogar wie bereits jetzt eine Schrumpfung des Kreditvolumens bewirken (Grafik 5). Damit dürfte die US-Wirtschaft mindestens bis zur 2. Jahreshälfte 2024 durch ein schrumpfendes Kreditvolumen belastet werden.

Klare Rezessionssignale für die US-Wirtschaft kommen auch von der inversen Zinsstruktur, die seit 1953 nur einmal, nämlich Mitte der 60er Jahre, ein Fehlsignal gesendet hat (Grafik 6). Ansonsten wurden alle 10 US-Rezessionen nach 1953 korrekt von diesem Prognosemodell vorhergesagt. Eine inverse Zinsstruktur liegt vor, wenn die kurzfristigen Zinsen (hier: die Rendite 1-jähriger Staatsanleihen) höher sind als die langfristigen (hier: die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen).

Noch zuverlässiger hat bisher ein Anstieg der Arbeitslosenrate in Höhe von mindestens 0,33 Prozentpunkten nach dem jeweiligen zyklischen Tiefststand (Grafik 7, rote Punkte) eine US-Rezession vorhergesagt.

Dieser wurde im aktuellen Zyklus im April 2023 mit 3,4% erreicht. Mit der Arbeitslosenrate im August 2023 (3,8%) wurde der Tiefststand um 0,4 Prozentpunkte übertroffen. Dieses Prognosemodell produzierte seit 1953 kein einziges Fehlsignal.

Schließlich zeigt auch ein von der New Yorker Filiale der US-Zentralbank selbst berechnetes Prognosemodell auf der Grundlage der Zinsstruktur eine hohe Rezessionswahrscheinlichkeit an (Grafik 8), die nur in der ersten Ölkrise ab 1973 erreicht und in der zweiten Ölkrise ab 1979 übertroffen wurde. Alle übrigen Rezessionen traten schon bei einer Rezessionswahrscheinlichkeit von unter 50% ein.

In der Eurozone sieht es konjunkturell nicht besser aus. Die stärkste Zinserhöhung seit Bestehen der Europäischen Zentralbank (Grafik 9) hat zu einer Schrumpfung der Geldmenge beigetragen (Grafik 10), die es in dem Ausmaß auch vor der Entstehung der Eurozone jahrzehntelang nicht gegeben hatte. Schon ein Rückgang der Geldmengenwachstumsrate auf unter 5% hatte seit Beginn der Eurozone im Jahr 1999 mit Ausnahme der Corona-Krise 12 Monate später eine Stagnation (2001) oder Rezessionen (2009 und 2011 bis 2012) zur Folge (Grafik 11).    

Eigentlich müsste der Zinsgipfel erreicht sein.

Die deutlichen Warnsignale für die Konjunkturentwicklung in den USA und in der Eurozone werden jedoch von den Unternehmensanleihen mit geringer Bonität bisher nicht bestätigt (Grafik 12). Diese sehr konjunktursensitiven sogenannten Hochzinsanleihen oder High-Yield-Bonds zeigen weder in der Eurozone noch in den USA Anzeichen der Schwäche. In Krisenzeiten fallen diese Anleihen deutlich, so dass die Renditedifferenz zu sicheren Staatsanleihen stark ansteigt. Aktuell gibt es aber offensichtlich keine Bedenken hinsichtlich der finanziellen Stabilität der Unternehmen, weder in den USA noch in der Eurozone.

An den Aktienmärkten zeigt sich allerdings ein weniger einheitliches Bild. Während der US-Aktienmarkt gemessen an den Firmenerträgen (Dividenden und Cash Earnings) und dem Eigenkapital (Buchwert) weit überdurchschnittlich hoch bewertet ist (Grafik 13), ist beispielsweise der deutsche Aktienmarkt fast so billig wie in den diversen Krisen der letzten 50 Jahre (Grafik 14). Demnach steckt aus Sicht des Aktienmarktes Deutschland in der Krise, während die USA sich einer rosigen Gegenwart und Zukunft erfreuen können.

Die unterschiedliche Bewertung könnte aber auch dahingehend interpretiert werden, dass die großen Probleme Deutschlands allgemein bekannt sind, während in den USA Zukunftsthemen wie Künstliche Intelligenz die Anleger mehr interessieren als irgendwelche Probleme. Sollte es jedoch auch in den USA zu wirtschaftlichen Schwierigkeiten kommen, wäre der US-Aktienmarkt gefährdeter als der deutsche, was sich auch in den Ertragserwartungen widerspiegelt.

Diese liegen nämlich am US-Aktienmarkt nur bei knapp 2% p.a. (Grafik 15), in Deutschland dagegen bei 13% p.a. (Grafik 16), abgeleitet aus den aktuellen Bewertungen der Aktienmärkte (Grafiken 13,14).

Auch die anderen großen Aktienmärkte sind seit dem Platzen der Internet- und Telekom-Aktienblase im Jahr 2000 sehr viel billiger geworden und aktuell deutlich tiefer bewertet als der US-Aktienmarkt, dessen Bewertung sich erst nach der Corona-Krise Anfang 2020 deutlich von den anderen Aktienmärkten abgesetzt hat (Grafik 17). Daher sind auch überall außer in den USA die Ertragserwartungen am Aktienmarkt mindestens 6 %-Punkte höher als am jeweiligen Rentenmarkt (Grafik 18, graue Balken). In den USA sind Staatsanleihen mit Renditen von 4,5% dagegen eine recht attraktive Anlagealternative geworden.

Eine aktuelle Studie der angesehenen US-Investmentbank Goldman Sachs untersucht die Auswirkung des Einsatzes von Künstlicher Intelligenz auf das Produktivitätswachstum diverser Volkswirtschaften (Grafik 19). Das Ergebnis rechtfertigt den hohen Bewertungsunterschied von US-Aktien zu den anderen großen Aktienmärkten definitiv nicht; das jährliche Produktivitätswachstum der USA wäre demnach um 0,07%-Punkte p.a. höher als in der Eurozone, genauso hoch wie in Großbritannien und etwas niedriger als in Japan.

Nun kehren wir zu den 30-jährigen US-Staatsanleihen und zu deren Performance (Zinserträge + Kursänderungen) zurück. Grafik 20 zeigt die vielleicht etwas überraschende Tatsache, dass die Kursgewinne des US-Aktienmarktes von 1979 bis 2020 nicht höher waren als die Performance eines Rentenportfolios, dass immer in 30-jährige US-Staatsanleihen angelegt war. Dabei war das Rentenportfolio wesentlich beständiger und stieg bis 2020 unter geringen Schwankungen immer weiter an. Die Aktienkurse waren dagegen in den Jahren vor 2000 (Technologieblase) um 97% stärker gestiegen als das Rentenportfolio, um dann jedoch bis Mitte 2002 den gesamten Vorsprung wieder zu verlieren und bis zur Lehman-Pleite im Herbst 2008 den Renten zu folgen. Dann brach der Aktienmarkt nach unten aus, erreichte aber nach einer kräftigen Erholung wieder die blaue Linie, der er dann bis 2020 folgte. Seitdem ist der Abstand zum Rentenportfolio sogar noch größer geworden als zum Höhepunkt der Technologieblase im Jahr 2000, sodass Renten nach den starken Kursverlusten und gestiegenen Renditen recht attraktiv sind, während die Aktienbewertung mehr Risiken als Chancen widerspiegelt (siehe auch Grafik 18).

Der aufmerksame Leser wird zu Recht einwenden, dass man die Rentenperformance nicht mit den Aktienkursen, sondern mit der Aktienperformance, also Kursänderungen + Dividendenrendite, vergleichen sollte. Für die zukünftige Entwicklung spielt das allerdings wie im Jahr 2000 kaum eine Rolle, da die Dividendenrenditen sowohl im Jahr 2000 mit knapp über 1% als auch aktuell mit 1,5% die Risiken der hohen Bewertung der US-Aktien nicht ausgleichen konnten bzw. können, weil ihr Beitrag zur Performance in Zeiten der Überbewertung sehr gering ist.

Sollten die Aktienkurse fallen, wird insbesondere die US-Zentralbank daraus eine zunehmende Konjunkturschwäche ableiten und zügig die Geldpolitik lockern. Der Zinsgipfel ist also nicht mehr weit, vielleicht stehen wir schon darauf.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom September 2020, den Sie hier finden:

Hauptthema waren die schon vor 3 Jahren gegebenen Tendenzen zu einer zunehmend wachstumsfeindlichen und inflationstreibenden Politik, über die wir genauso im Jahr 2023 klagen könnten. Es ging unter anderem um die zunehmende Aufrüstung, die inzwischen einen Krieg in Osteuropa herbeigeführt hat, um die Abkehr vom freien Welthandel und die Bildungsfeindlichkeit – ganz aktuell in Deutschland, wo Politiker neuerdings die Abschaffung von Schulnoten und Hausaufgaben fordern. Daraus wurde die Gefahr bald steigender Inflationsraten abgeleitet, die sich dann ab 2021 auch realisiert hat.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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