Kapitalmarktausblick 12/2022

Zahlreiche Krisen gleichzeitig – Grund für Pessimismus?

25.2.2024

Seit Anfang 2021 sind überall die Inflationsraten, seit Anfang 2022 auch die Zinsen gestiegen. In Europa und in den USA droht eine Rezession. Die chinesische Wirtschaft schwächelt. Der Putin-Krieg dauert nun schon 10 Monate an - ein Ende ist nicht in Sicht. Da liegt es auf der Hand, pessimistisch zu sein, oder?

In den letzten Monaten wurde deutlich, dass auf beiden Seiten des Atlantiks die Risiken für die Konjunktur zugenommen haben. Hohe Inflation, gestiegene Zinsen und dazu in Europa die infolge des Putin-Krieges stark gestiegenen Energiekosten haben die wirtschaftlichen Aussichten eingetrübt. Daher werden wir uns diesmal nicht mit langfristigen Ertragserwartungen, sondern mit einem kurzfristig orientierten Ausblick auf das Jahr 2023 beschäftigen.

Am Anfang der aktuellen Fülle von Problemen stand der plötzliche weltweite Anstieg der Inflationsraten (zu den grundsätzlichen Auswirkungen von Inflation auf die Kapitalmärkte siehe den Kapitalmarktausblick vom Mai 2022, den Sie hier finden, zu den Gründen für eine künftig strukturell höhere Inflation siehe den Kapitalmarktausblick vom Juni 2020, den Sie hier finden). Die Grafiken 1 a und b zeigen die Inflationsraten der letzten 3 Jahre und den erstaunlich späten Anstieg der Zinsen, der erst durch den Putin-Krieg - ein Jahr nach der Wende der Inflationsraten nach oben - ausgelöst wurde. Der Krieg hatte unterschiedliche Auswirkungen auf den beiden Seiten des Atlantiks. Während die Inflationsrate in den energiepolitisch autarken USA bereits wieder unter das Niveau vom Februar 2022 gesunken ist (Grafik 1 a), entstand in Deutschland nach Kriegsbeginn aufgrund der hohen Abhängigkeit von russischen Energierohstoffen ein weiterer starker Inflationsschub (Grafik 1 b).

Im neuen Jahr werden die Inflationsraten weltweit allerdings wieder deutlich sinken. Der für Europa zur Zeit besonders wichtige Gaspreis (Grafik 2 a) und der Container-Frachtkostenindex (Grafik 2 b) sind zwei Beispiele für Preise, die die Inflationsraten hochgetrieben haben, seit etlichen Monaten aber wieder fallen. Selbst wenn beispielsweise der Gaspreis in Europa im August 2023  wieder auf seinen bisherigen Höchstwert von über 300 €/MWh steigen sollte, würde er dann im Vergleich zum August 2022 lediglich stagnieren und zur Inflationsrate nur mit 0% beitragen. Im August 2022 war er dagegen seit August 2021 von 50 €/MWh auf über 300 €/MWh, also um 500% gestiegen (Grafik 2 a) und hatte dadurch die Inflationsrate vieler Länder Europas stark nach oben gedrückt.

Grafik 2 c zeigt, dass die US-Inflationsrate dem seit einem Jahr stark sinkenden Container-Frachtkostenindex bisher mit 4 Monaten Verzögerung gefolgt ist. Sollte dieser wirtschaftlich logische Zusammenhang bestehen bleiben, so dürfte die US-Inflationsrate in den nächsten Monaten weiter sinken.

Auch der durchaus noch nicht bedeutungslose Ölpreis ist seit Sommer 2022 trotz des aktuellen Kälteeinbruchs deutlich gefallen (Grafik 3 a). Ein weiterer inflationssenkender Effekt entsteht im nächsten Jahr durch die allgemein erwartete Rezession in den USA und in Europa (Grafik 3 b, Details dazu im Kapitalmarktausblick vom Juli 2022, den Sie hier finden). Die 13 tiefsten Rezessionen der letzten 50 Jahre in den USA, in Deutschland und in der Eurozone haben die Inflationsrate durchschnittlich um 3,2%-Punkte gesenkt.

Wir können an dieser Stelle die positive Erkenntnis festhalten, dass die hohen Inflationsraten beiderseits des Atlantiks im nächsten Jahr fallen werden.

Dennoch dürfte es zunächst eine Rezession geben. Sowohl für die US-Wirtschaft als auch für die Eurozone gibt es dafür brauchbare Frühindikatoren. In den USA erfüllt die Zinsstruktur, also die Differenz zwischen den 10-jährigen und den 1-jährigen Zinsen für Staatsanleihen, diese Aufgabe seit 1953 (mit einer Ausnahme Mitte der 60er Jahre, Grafik 4). Wenn die kurzfristigen Zinsen über den langfristigen liegen, vergeben die Banken weniger Kredite, weil Kredite meistens mit einer mehrjährigen Zinsbindung versehen sind, während die Banken zur Finanzierung der Kredite eher kurzfristige Gelder von Sparern, anderen Banken oder der Zentralbank aufnehmen. Die Kredite werden damit bei stark steigenden kurzfristigen Zinsen weniger rentabel. Rückläufige Kreditvergabe entzieht der Wirtschaft einen wichtigen Treibstoff – eine Rezession entstand dann nach durchschnittlich 13 Monaten.

In der Eurozone ist das reale Geldmengenwachstum ein guter Frühindikator für eine Rezession (Grafik 5). Schrumpft die Geldmenge in einer Zeit, in der in Europa viel Geld für Energie bezahlt werden muss, sinkt die Nachfrage nach anderen Gütern, was eine Rezession auslösen dürfte. Die Corona-Rezession war eine Folge verständlicher politischer Beschränkungen der Wirtschaftstätigkeit und konnte daher von dem Indikator nicht angezeigt werden.

Beim Problem einer drohenden Rezession können wir also anders als bei der Inflation keine Entwarnung geben.

Allerdings ist dies nicht relevant. Die Federal Reserve Bank of Philadelphia befragt seit über 50 Jahren professionelle Konjunkturforscher nach ihrer Einschätzung der Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Der letzte verfügbare Wert vom November 2022 war mit weitem Abstand der höchste, den es jemals gab (Grafik 6 a). Allerdings hat die US-Zentralbank-Filiale nicht errechnet, wie zuverlässig die Konjunkturprognosen der Konjunkturforscher bisher waren. Unsere Auswertung hat ergeben, dass die Treffsicherheit der Prognosen bei Null liegt. Die roten Punkte in der Grafik 6 b zeigen die Rezessionsphasen seit 1970 an. Anfang 1982 war eine Rezession entstanden, obwohl die Konjunkturforscher im März 1981 die Wahrscheinlichkeit dafür auf nur 8,7% geschätzt hatten (roter Punkt ganz links). In den 10 Fällen, in denen die Rezessionswahrscheinlichkeit besonders hoch eingeschätzt wurde (blaue Punkte rechts von der roten Linie), folgte keine einzige Rezession.

Vielleicht findet die allseits erwartete Rezession gar nicht statt, was für die Aktienmärkte im Jahr 2023 sicher eine gute Nachricht wäre. Die Tatsache, dass mehr Konjunkturforscher als je zuvor in den letzten 53 Jahren pessimistisch sind, ist aber vermutlich die wesentliche Ursache dafür, dass auch die Aktienstrategen außerordentlich negativ eingestellt sind. Diese werden regelmäßig von Bloomberg, einer angesehenen amerikanischen Finanzinformationsfirma, befragt, wie sich im nächsten Jahr der US-Aktienindex S&P 500 entwickeln wird. Seit Beginn der Befragung im Jahr 1999 wurde erstmalig im November 2022 ein Kursrückgang im folgenden Jahr erwartet (Grafik 7 a) – ein ebenso auffälliger Pessimismus wie bei den Konjunkturforschern.

Aber auch hier können wir Sie beruhigen. Der Zusammenhang zwischen den prognostizierten und den tatsächlich stattgefundenen Aktienkursänderungen ist nahezu exakt Null (Grafik 7 b).                          

Wie Sie wissen, macht FINVIA mit zwei Ausnahme keine kurzfristigen Prognosen, weder bezüglich der Konjunktur noch der Kapitalmärkte, weil diese – wie oben gezeigt - nicht funktionieren.

Die erste Ausnahme sind Zahlen, die nicht aus Befragungen stammen, sondern die abbilden, wie Anleger oder Fondsmanager tatsächlich investiert haben. Ein gutes Beispiel sind die von der Bank of America seit über 20 Jahren ermittelten Cash-Quoten in den 300 bis 400 größten internationalen Aktienfonds (Grafik 8 a).

Die Logik dahinter besteht darin, dass pessimistische Fondsmanager einen Teil der Aktien ihres Fonds verkaufen und Kassenbestände halten, damit sie bei dem erwarteten Kursrückgang weniger verlieren als der Vergleichsindex. Wenn die durchschnittliche Cash-Quote in den Fonds besonders hoch ist (rote Kreise in Grafik 8 a), ist also auch der Pessimismus sehr hoch; die aktuellen Werte vom September (6,3%), Oktober (6,2%, und November 5,9%) sind die höchsten seit über 20 Jahren (roter gestrichelter Kreis in Grafik 8 a, rotes Oval in Grafik 8 b). Selbst der 2. Irak-Krieg, die Finanzkrise nach der Lehman-Pleite, die Eurokrise, der 1. Angriffskrieg von Putin gegen die Ukraine, Brexit und Trump sowie die Corona-Pandemie haben die Profis nicht so stark verängstigt wie die aktuelle multiple Krise.

Grafik 8 b verdeutlicht die Aussagekraft eines hohen Cash-Anteils. Die roten Punkte zeigen die Kursänderungen von Aktien bei Krisen mit Cash-Anteilen von 5% oder mehr. Auch 2015 lagen die Cash-Anteile bei über 5%, aber da gab es keine Krise; die Aktienkurse haben sich bis 2016 moderat positiv entwickelt. Insgesamt erreichte die Cash-Quote in Krisenzeiten durchschnittlich 5,4% und die Aktienkurssteigerung 18,1% (roter Punkt mit schwarzem Rand), in normalen Nicht-Krisenzeiten lag der Cash-Anteil bei 4,6%  und der durchschnittliche Kursgewinn bei 5,8% (blauer umrandeter Punkt).

Der sehr hohe Cash-Anteil in den großen Aktienfonds im Herbst 2022 lässt überdurchschnittliche Kursgewinne am Aktienmarkt im nächsten Jahr erwarten; die pessimistischen Aktienstrategen müssen uns dabei nicht ängstigen.

Die zweite Ausnahme sind Befragungen, bei denen man keine Finanz- und Wirtschaftsexperten befragt. Dann können sie bei der kurzfristigen Aktienprognose durchaus hilfreich sein. Einen guten Hinweis auf hohe Aktienkursgewinne in den nächsten 12 Monaten liefert das in Umfragen ermittelte Vertrauen der Verbraucher. Wir haben untersucht, wie sich die jeweiligen Aktienmärkte zukünftig entwickelten, wenn das Verbrauchervertrauen in den USA, in China und in Europa seit 1970 um mehr als 2 Standardabweichungen unter dem Durchschnitt lag (Grafik 9 a). Das Ergebnis zeigt Grafik 9 b. Wenn die Verbraucher besonders pessimistisch waren, sind in den folgenden 12 Monaten die Aktienkurse um durchschnittlich 20,3% gestiegen (Grafik 9 b). Insgesamt lagen die durchschnittlichen Kursgewinne seit 1970 bei knapp 6% p.a.. Im Herbst 2022 sind die Konsumenten in China und in Großbritannien beispiellos pessimistisch. Das Verbrauchervertrauen liegt in diesen Ländern sogar um mehr als 3 Standardabweichungen unter dem jeweiligen Durchschnittswert, was zuvor seit 1970 niemals vorgekommen ist. Auch der Durchschnittswert aller Länder unterschritt im September 2022 die Rekordtiefststände vom Februar und März 2009, als nach der Lehman-Pleite der Zusammenbruch des weltweiten Bankensystems und daher eine besonders schwere Weltwirtschaftskrise erwartet wurde. Im Oktober und November hat das weltweite Verbrauchervertrauen sich nur leicht auf -1,97 erholt.

Angesichts der negativen Erwartungen für die Wirtschaftsentwicklung im nächsten Jahr sind interessanterweise die besonders konjunktursensitiven deutschen Aktien auf das gleiche Bewertungsniveau wie am Ende der ersten Energiekrise von 1973 bis 1974 gesunken (Grafik 10 a). Damals hatten die arabischen Ölländer kurzzeitig den westlichen Industrieländern den Ölhahn zugedreht und eine große Unsicherheit über die langfristige Sicherheit der Energieversorgung ausgelöst. Am Ende des Jahres 1974 hatte der deutsche Aktienmarkt seit Beginn der Krise im Sommer 1973 real 26% verloren.

Im Dezembers 2008 - kurz nach der Lehman-Pleite - erreichte die Aktienperformance in den folgenden 10 Jahren nur 8,3% p.a. (Grafik 10 b, tiefster roter Punkt). Ansonsten waren die künftigen 10- Jahres-Erträge bei einer Bewertung von unter 1,0, also unter dem Niveau vom Dezember 1974 (Grafik 10 b, rote Punkte links von der senkrechten Linie), immer zweistellig. Besonders erstaunlich ist die aktuell niedrige Bewertung vor dem Hintergrund, dass deutsche Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit Ende 1974 eine Rendite von 10,3% boten und damit auch für preiswerte Aktien mit guten Renditeaussichten eine hochrentable und sichere Alternative waren. Dies ist heute bei einer Rendite von 2,2% ganz anders – die Pessimisten können nicht dauerhaft in „sicheren“ Anlagen mit einem negativen Realzins von zur Zeit -8% überwintern, bis alle Krisen gelöst sind.

Beim Verbrauchervertrauen finden wir wie bei den Cash-Quoten der Fondsmanager, den Konjunkturprognosen und den Kursprognosen der Aktienstrategen jahrzehntelang nicht erreichte Pessimismuswerte vor, die auch die Bewertung konjunktursensitiver Aktien deutlich abgesenkt hat. Dabei sind glücklicherweise nur das Verbrauchervertrauen und die Cashquoten von Bedeutung; bei diesen folgen auf großen Pessimismus hohe Aktienkursgewinne.

Auch deutsche Wohnimmobilien sind aktuell leicht unterbewertet. Der kräftige Zinsrückgang von 2008 bis 2021 (Grafik 11 a) hatte in den Industrieländern die realen Hauspreise steigen lassen, wobei bis ungefähr 2012 zunächst die Folgen der Finanzkrise von 2008 verdaut werden mussten (Grafik 11 b). Der plötzliche Zinsanstieg im Jahr 2022 hat nach wenigen Monaten einen allgemeinen Preisrückgang eingeleitet, der im bis dahin besonders stark gestiegenen schwedischen Immobilienmarkt (Grafik 11 b) schon deutliche zweistellige reale Verluste erreicht (Grafik 11 c). Auch deutsche Wohnimmobilien sind nach Abzug der Inflationsrate seit Jahresbeginn um ca. 8% gefallen.

Damit sind sie inzwischen unterbewertet, was sich aus unserem Modell Grafik 12 ablesen lässt. Seit 1975 steht der Zins für 10-jährige Hypothekendarlehen in einem linearen Zusammenhang mit der durchschnittlichen Inflationsrate der letzten 10 Jahre plus der Mietrendite von Eigentumswohnungen (Grafik 12). Vor einem Jahr lag der Hypothekenzins bei 0,73%, die Mietrendite bei 2,98% und die Inflationsrate der 10 Jahre von 2011 bis 2021 bei 1,4%. Eingesetzt in die Gleichung, die seit fast 50 Jahren den obengenannten Zusammenhang zu 82% erklärt, ergibt sich für den Dezember 2021: Mietrendite (2,98%) + 10-Jahres-Inflation (1,4%) = 4,38%. Die Gleichung sagt nun, dass 0,39*0,73% (Hypothekenzins) + 4,1% einen ähnlichen Wert haben sollte. In diesem Fall ergibt sich zufällig exakt der zu erwartende Wert 4,38%. Im Jahr 1981 funktionierte die Gleichung ebenfalls: Mietrendite (3,3%) + 10-Jahres-Inflation (5,3%) ergab 8,6%, 0,39*Zins (11,03%) + 4,1% ergibt 8,4%, also fast genau den erwarteten Wert. Die Anleger waren also bei einem sehr hohen Zins von 11% mit 3,3% Mietrendite zufrieden, weil sie seit Jahren eine hohe Inflation erlebt hatten und glaubten, dass diese auch künftig so hoch sein und für entsprechende künftige Mietsteigerungen sorgen würde.

Im Dezember 2022 werden sich vermutlich folgende Werte zeigen: Mietrendite (wahrscheinlich ca. 3%) + 10-Jahres-Inflation von 2012 bis 2022 (2,2%) = 5,2% und 0,39*3,12% (Hypothekenzins) + 4,1% = 5,3%, also ungefähr der zu erwartende Wert. Wenn die Anleger in den nächsten Jahren allerdings feststellen, dass die Durchschnittsinflation weiter in Richtung 3,5% zunimmt, werden sie höhere Renditen bekommen als im Moment erwartet wird, nämlich ca. 6,5% jährlichen Ertrag. Der Wohnimmobilienmarkt wäre dann sogar bei Hypothekenzinsen von fast 6% neutral bewertet (Grafik 12, oranger Kreis). Am Immobilienmarkt wird zurzeit nur der höhere Zins beachtet, aber nicht die hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Inflationsraten in den nächsten Jahren deutlich höher als 2% liegen dürften. Auch hier herrscht also zur Zeit der Pessimismus.

Auch beim Goldpreis zeigt sich eine deutliche Unterbewertung. Wenn man für eine Unze Gold (aktueller Preis: 1.792 $) weniger als die Hälfte des S&P-US-Aktienindexes (aktuell bei 3841) kaufen kann, hat Gold in den Jahren nach 1969 und nach 2001 hohe Wertzuwächse erzielt (Grafik 13 a). Auch aktuell ist Gold billig. Der Grund dafür dürfte auch beim Gold in der Unterschätzung der künftigen Inflationsraten liegen, die in den USA ähnlich wie in Deutschland bei kaum über 2% in den nächsten 10 Jahren gesehen werden. Man kann dies aus der Renditedifferenz von normalen 10-jährigen US-Staatsanleihen (3,48% Rendite) und inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (1,35% Rendite, Quelle: Bloomberg, 16.12.2022) ablesen.

Viele Zentralbanken sehen das genauso und kaufen große Mengen Gold (Grafik 13 b).

Zusammenfassend können wir festhalten, dass der teilweise ungewöhnlich ausgeprägte Pessimismus nicht unbegründet ist. Daraus allerdings zu schließen, dass daher auch die Preise von Sachwertanlagen wie Aktien, Wohnimmobilien oder Gold fallen müssen, wäre seit Jahrzehnten nicht richtig gewesen; manche Indikatoren wie die Cash-Quote der Fondsmanager oder das Verbrauchervertrauen gingen in der Vergangenheit mit hohen künftigen Renditen am Aktienmarkt einher, wenn sie eine besonders negative Stimmung anzeigen. Wenn der Pessimismus groß und allgemein verbreitet ist, sind nämlich die Preise der Sachwertanlagen bereits niedrig. Oft entstehen dann erste Anzeichen einer verbesserten Lage in der Zukunft, wie zur Zeit der erkennbar beginnende Rückgang der Inflation, dem Kern der aktuellen Probleme.

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