Kriege und Krisen, Inflation, Zinsen, Wechselkurse und Kapitalmärkte

Executive Summary:

Seit die heutigen wissenschaftsbasierten Industrie- und Dienstleistungsgesellschaften im 19. Jahrhundert entstanden waren, führten hauptsächlich Kriege zu Inflationsschüben. Diese waren in der Zeit der Goldwährung, die in vielen Ländern schon zu Beginn des 1. Weltkrieges endete, in England oder in den USA kein Problem für die Käufer von Staatsanleihen, da auf jede kurze Inflation auch eine Deflation folgte und die Preise nicht nachhaltig stiegen. Darauf vertrauten die Anleger in diesen beiden Ländern allerdings auch noch bis zur Zeit nach dem 2. Weltkrieg, übersahen dabei aber die durch diesen Krieg entstandene riesige Staatsverschuldung, zu deren Rückführung beide Regierungen Inflation und künstlich niedrig gehaltene Zinsen brauchten. Es folgten ab 1960 ruhige Zeiten mit einer Inflationsphase von 1965 bis 1980, die bei festverzinslichen Anlagen zu deutlichen realen Verlusten und bei Aktien zu unterdurchschnittlichen Erträgen führten. Wohnimmobilien brachten stabil positive Erträge; Aktien profitierten stark von Zeiten niedriger Inflation, eine Folge der durch die gesunkene Staatsverschuldung bis 1980 möglich gewordenen Überwindung der Inflationsmentalität. Aktuell besteht das Risiko, dass die Anleger die wieder massiv verschlechterte Lage der Staatsfinanzen in vielen Ländern, insbesondere in den USA, ignorieren und die durch Trumps Politik erhöhten Inflationsrisiken deutlich unterschätzen, da eine Brechung einer aufkeimenden Inflationsmentalität durch sehr hohe Geldmarktzinsen für einen hochverschuldeten Staat wie die USA nicht möglich ist und von Trump, der auf besonders niedrige Zinsen setzt, mit Sicherheit nicht geduldet würde.

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Seit die Weltwirtschaft in der Mitte des 19. Jahrhunderts zunehmend von der Industrialisierung und immer weniger von der Landwirtschaft geprägt war, stellten nicht mehr Hungersnöte als Folge von Missernten, sondern Kriege oder Lieferkettenstörungen ohne Krieg (Corona) die Hauptursache für Inflationen dar (Grafik 1). Leider findet zur Zeit erneut eine wachsende Zahl von Kriegen statt, erkennbar an den steigenden Rüstungsausgaben in vielen Ländern (Grafik 2). Bekanntlich wird dieser Trend weitergehen; die NATO-Staaten werden für ihr Militär in den nächsten Jahren wesentlich mehr Geld ausgeben.

Man könnte vermuten, dass mit den kriegsbedingten Inflationsschüben auch Zinssteigerungen verbunden sind. Diesen Zusammenhang zeigt die Geschichte allerdings kaum (Grafik 3). Wir sehen die gleichen Kriege und Krisen wie in Grafik 1, aber nur nach 1970 führten sie zu nennenswert steigenden Zinsen, im Falle der beiden Ölkrisen allerdings auf ein extrem hohes Niveau. Der 2. Weltkrieg wirkte sich dagegen zinssenkend aus.

Auch die Wechselkurse lassen nur während der napoleonischen Kriege bis 1815 leichte Schwankungen des Britischen Pfundes zum Dollar der (an diesem Krieg nicht beteiligten) USA erkennen. Der amerikanische Bürgerkrieg von 1861 bis 1865 hinterließ allerdings deutliche Spuren am Devisenmarkt; zeitweilig brauchten die Nordstaatler der USA über 12 US-Dollar statt der davor und danach üblichen 4,8, um 1 Britisches Pfund kaufen zu können (Grafik 4, die Währung der im Bürgerkrieg unterlegenen Südstaaten ging in einer Hyperinflation unter, Quelle: Bryan Cutsinger, Joshua Ingber, Seigniorage in the Civil War South, 2018).

Um diese vielleicht etwas überraschenden Bewegungen zu verstehen und daraus Schlüsse für die aktuelle Situation ziehen zu können, werfen wir zunächst einen kurzen Blick auf die Veränderungen der Konstruktion des Geldes und der relevanten Rahmenbedingungen. Bis zum 1. Weltkrieg waren die wichtigen Währungen goldgedeckt. Die Geldmenge konnte nur ausgedehnt werden, wenn ein Staat einen Nettozufluss von Gold verzeichnete, z.B. durch Exportüberschüsse oder die Erschließung neuer Goldminen. Daher waren Preissteigerungen immer nur vorübergehend, es folgten danach zuverlässig Phasen deutlich fallender Preise, so dass sich die Besitzer langlaufender Staatsanleihen keine Sorge um die Kaufkraft ihrer festverzinslichen Papiere machen mussten. Selbst die extrem hohe britische Staatsverschuldung nach den napoleonischen Kriegen bis 1815 wurde hundert Jahre lang bis zum Beginn des 1. Weltkrieges aus den Steuereinnahmen weitgehend getilgt (Grafik 5). Das reiche England hatte es nicht nötig, durch eine Inflation sein Vertrauen, das es bei den Anleihekäufern besaß, aufs Spiel zu setzen. Man musste sich also beim Besitz von britischen Staatsanleihen weder um die Kaufkraft des investierten Betrages noch um dessen Rückzahlung Gedanken machen.

Anders verhielten sich die Deutschen. Man war in beiden Weltkriegen sicher, zu gewinnen und die Kriegskosten von den besiegten Gegnern bezahlt zu bekommen. Daher wurden kaum Steuern erhöht, sondern massenhaft Anleihen ausgegeben. Als sich nach dem jeweiligen Kriegsende niemand fand, der die Kriegskosten übernahm, mussten die Schulden weginflationiert werden. Daher weist die grüne Kurve in Grafik 5 zwei Löcher auf; 1945 sollen die Staatsschulden bei bis zu 675% des Volkseinkommens gelegen haben (Quelle: Robert Kuttner „Debtors Prison"); angesichts der wirren Finanzlage nach den beiden Weltkriegen fehlen verlässliche Daten. Ganz so sauber wie die Engländer im 19. Jahrhundert hat man die Kriegsschulden auch in den USA nach dem 2. Weltkrieg nicht getilgt. Bei durchschnittlich 6% Inflation und hohem realen Wirtschaftswachstum von 1946 bis 1952 konnte man durch die von der US-Zentralbank künstlich auf ca. 2% gedrückten Zinsen einen Teil der Staatsschulden unauffällig verschwinden lassen. Auch die Briten hatten die Rückführung der gewaltigen Staatsschulden nicht mehr allein aus Steuereinnahmen geschafft. Seit 1947 waren die englischen Inflationsraten fast immer höher als die amerikanischen, besonders in den 70er Jahren (Grafik 1). In dieser Zeit sank die Kaufkraft des Britischen Pfundes relativ zum US-Dollar bis Anfang der 80er Jahre um über 70% (Grafik 4). Das Urvertrauen, das die Anleger den britischen Staatsanleihen bis ca. 1955 (Rendite bei 3,98%, danach Anstieg auf 17% im Dezember 1974, Grafik 3) eingeräumt hatten, erwies sich nun bei einem Kaufkraftverlust bis 1975 von über 60% inklusive aller Zinserträge und ohne Steuerbelastung als nicht mehr gerechtfertigt (Grafik 6).

Obwohl der Inflationsanstieg in den 70er Jahren infolge der beiden Ölkrisen nicht höher war als der des 1. oder 2. Weltkrieges, blieben die Zinsen nicht wie nach 1918 oder nach 1945 niedrig, sondern schossen ab Mitte der 60er Jahre extrem stark nach oben. Der Grund lag zunächst darin, dass es einen kontinuierlichen Inflationsanstieg über 15 Jahre gab und viele Anleger nun erstmals seit Jahrhunderten davon ausgingen, dass diese Inflationstendenz immer weiter gehen würde – wie so häufig am Kapitalmarkt – und man zum Schutz der Kaufkraft sehr hohe Zinsen verlangen musste. Allerdings übersahen die Anleger die Entwicklung der Staatsverschuldung. Diese war – auch mit Hilfe der Inflation – bis Anfang der 80er Jahre in England und in den USA auf ca. 40% des Volkseinkommens abgesunken (Grafik 5). Nun konnten die Regierungen es sich leisten, die Inflationsmentalität mit weit über der hohen Inflationsrate liegenden Geldmarktzinsen zu brechen. Die hohen Zinsen machten das Sparen wieder attraktiv, entsprechend wurde weniger konsumiert und die Preissteigerungen gaben nach. Damit begannen 40 schöne Jahre immer weiter sinkender Inflationsraten und Zinsen (bis 2020) sowie steigender Aktienkurse (bis heute) und Immobilienpreise (in den USA bis heute). Nun könnten sich die Anleger erneut irren, indem sie die Staatsverschuldung wieder einmal nicht beachten.

Damit sind wir bei Donald Trump und seinen zahlreichen fragwürdigen Aktivitäten. Sein wirtschaftliches Hauptziel scheint der Abbau der Handelsdefizite der US-Wirtschaft zu sein. Da hilft ein schwacher Dollar vermutlich besser als Zölle. Auch die Ausweitung der Staatsdefizite durch Trumps „Big Beautiful Bill“ um über 3.000 Mrd. US-Dollar (Quelle: www.tagesschau.de vom 21.5.2025) dürfte die bereits im Mai von der Ratingagentur Moody´s abgesenkte Bonität der USA weiter aushöhlen. Ein schwacher Dollar dürfte mit steigenden Staatsschulden und Inflationsraten einhergehen, wie die folgenden Grafiken zeigen.

Zunächst sehen wir die Wechselkursentwicklungen verschiedener Währungen zum US-Dollar seit 1960 (Grafik 7). Damals herrschte noch das Bretton-Woods-System fester Wechselkurse, aber ab Mitte der 60er Jahre begannen die Wechselkurse zu schwanken (Lesebeispiel: aktuell braucht man das 2,73-fache der italienischen Währung (bis 2000: Lira, danach €) wie 1960, um einen US-Dollar kaufen zu können. Die Rangfolge der Linien in Grafik 7 und 8 von oben nach unten ist sehr ähnlich. Länder mit einer schwachen Wechselkursentwicklung wie Italien oder Spanien wiesen auch eine besonders hohe Inflation relativ zu den USA auf (Grafik 8). Umgekehrt haben die Währungen Deutschlands, Japans und insbesondere der Schweiz gegenüber dem Dollar deutlich zugelegt; heute braucht man nur 19% der Anzahl Schweizer Franken, die man 1960 brauchte, um einen US-Dollar kaufen zu können. Es gibt aber neben den unterschiedlichen Inflationsraten auch weitere Kennzahlen, die die Wechselkurse beeinflussen. Spanien hatte eine etwas weniger ungünstige Wechselkursentwicklung als Italien, obwohl die Konsumentenpreise deutlich stärker gestiegen waren als die italienischen (Grafik 8). Die Erklärung dafür dürfte in den Staatsschulden liegen, die insbesondere bis 2007 in Spanien weitaus geringer als in Italien waren (Grafik 9).

Auch bei den „starken” Währungen im unteren Bereich der Grafiken 7 und 8 lässt sich die Bedeutung der Staatsschulden erkennen. Im Jahr 1992 brauchte man nur 124 Yen, im Dezember 2024 aber 154 Yen, um einen US-Dollar kaufen zu können (Grafik 10). Dagegen reichten für den Kauf eines Dollars im Dezember 2024 63% der Anzahl Schweizer Franken, die man 1992 dafür benötigte. Die Kaufkraft des Franken hatte sich also relativ zum Yen weitaus besser entwickelt, obwohl die Verbraucherpreise in der Schweiz stärker gestiegen waren, der Franken also gerechnet in den Preisen Schweizer Waren mehr Kaufkraft verloren hatte (Grafik 11).

Auch die Zinsentwicklung sprach nicht für den Franken, da die Zinsen in Japan in den letzten Jahren deutlich stärker zugelegt hatten (Grafik 12). Aber die Entwicklung der Staatsverschuldung ist das große japanische Problem (Grafik 13), das bis 2010 am Devisenmarkt völlig ignoriert und bis 2020 kaum wahrgenommen wurde.

Hat demzufolge ein Land eine hohe, wachsende Staatsverschuldung und/oder eine hohe Inflation im Vergleich zu einem anderen Land, wird der Wechselkurs fallen; man wird mehr heimische Währung brauchen, um die ausländische Währung kaufen zu können.

Ähnliches dürfte sich künftig beim US-Dollar abspielen. Dieser hatte seit der Finanzkrise im Jahr 2008, als man fast 1,60 US-Dollar brauchte, um einen Euro kaufen zu können, stark aufgewertet; Ende Februar 2025 genügten 1,03 US-Dollar für den Kauf eines Euros (Grafik 14), obwohl die Inflationsentwicklung für den Dollar ungünstig war (Grafik 15).

Man kann dem US-Dollar zunächst zugutehalten, dass er 2008 unterbewertet war (Grafik 16) und die Inflationsdifferenzen durch die seit 2014 höheren Zinsen in den USA ungefähr ausgeglichen wurden (Grafik 17).

Die starke Aufwertung von knapp 1,60 US-Dollar/Euro im Jahr 2008 auf aktuell 1,17 hat zu einer moderaten Überbewertung von noch gut 10% geführt (Grafik 16, die blaue Linie im grünen Kreis bedeutet, dass man ungefähr 10% zu wenig Dollars für den Kauf eines Euros benötigt). Angesichts der enormen Ausweitung der Staatsschulden der USA relativ zur Eurozone  (Grafik 18) sollte der Dollar allerdings bereits deutlich unterbewertet sein, wie es der Yen aufgrund der hohen Staatsschulden ja seit einigen Jahren ist. Man hat das schuldengetriebene Wachstum der USA bis zuletzt jedoch als Zeichen der wirtschaftlichen Stärke interpretiert. Auch die außergewöhnlich große Kapitalzufuhr aus dem Ausland (Grafik 19) hat die US-Wirtschaft und den Dollarkurs angetrieben. Ziehen die Ausländer ihr Kapital aus den USA ab, wird der Dollar fallen. Dieser Prozess könnte jetzt begonnen haben; neue Daten kommen am 30. Juni.

Trump wünscht einen tieferen Dollar und wird ihn mit hoher Wahrscheinlichkeit bekommen. Dadurch verbessert sich dann vielleicht die Handelsbilanz, aber es steigert mit Sicherheit die Inflation.

Angesichts der wachsenden Wahrscheinlichkeit einer weiteren Schwäche des US-Dollars und den damit verbundenen Risiken einer höheren Inflation in den USA werfen wir abschließend einen genauen Blick auf die Performance von Kapitalanlagen seit 1960, als die finanziellen Belastungen des 2. Weltkrieges überwiegend abgeräumt waren und Wirtschaft und Währung ungefähr so funktionierten wie heute. Mit den beiden Ölkrisen, denen der Vietnamkrieg seit Mitte der 60er Jahre vorangegangen war, gab es in den Jahren 1965 bis 1980 eine Inflationsphase, an der sich zum ersten Mal in einer Welt der Papierwährungen die Auswirkungen von Inflation auf die wichtigsten Anlageformen studieren lässt. Die Daten für die folgenden Grafiken 20 bis 27 stammen von der US-Zentralbank St. Louis, von der Schularick-Datenbank, von MSCI, von der Bank of England und von Trading Economics. Damit die optische Wirkung ungestört bleibt, werden die Quellen nicht einzeln angegeben.

Die Grafiken zeigen, dass Geldmarktanlagen seit 1960 überall nur die Inflation ausgleichen konnten (Grafik 20), wobei hier keine Besteuerung einkalkuliert ist. In Inflationszeiten wird dann der reale Ertrag sogar meistens negativ (Grafik 21). Dies lässt sich auf die heutige Zeit gut übertragen. Beim Corona-Inflationsschub blieben die Geldmarktzinsen weit unter den Inflationsraten und wurden von den Zentralbanken nur sehr zögerlich angepasst. Ein auch zukünftig gültiger Grund dafür ist die im Vergleich zu den Jahren bis 1980 heute wesentlich höhere Staatsverschuldung. Die Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit würden die Schwäche von Zinsanlagen wie dem Geldmarkt nur noch deutlicher zeigen, daher habe ich sie in diesen Vergleichsgrafiken weggelassen. Grafik 28 zeigt, dass langlaufende Anleihen zwischen 1964 und 1980 in allen Ländern außer in der soliden Schweiz, die seit Jahrhunderten keine Kriegskosten zu stemmen hatte, und Deutschland, das nach dem 2. Weltkrieg durch Währungsreform und einen Schuldenerlass der ehemaligen Kriegsgegner fast schuldenfrei war, teilweise wesentlich schlechter als Geldmarktanlagen abgeschnitten hatten.

Gold brachte über den langen Zeitraum seit 1960 moderate positive reale Erträge (Grafik 22), bei hoher Inflation allerdings sehr hohe Preissteigerungen (Grafik 23). Dies dürfte sich bei einer künftigen Phase höherer Inflation nicht wiederholen, da der Goldpreis nach einer einmaligen Anhebung im Jahr 1933 bis 1968 politisch festgelegt war und nach der allmählichen Freigabe dann zunächst die aufgelaufene Unterbewertung aufholen musste. Sollte es allerdings zu verschärften Bonitätsdiskussionen kommen, sind auch bei moderater Inflation weitere deutliche Kurssteigerungen zu erwarten.

Wohnimmobilien erwirtschafteten aufgrund der laufenden Mieterträge seit 1960 deutlich höhere reale Erträge als Gold, hier ohne Fremdkapital gerechnet (Grafik 24). In der Inflationsphase ab 1965 waren sie nur in einigen Ländern deutlich ertragreicher als im gesamten Betrachtungszeitraum (Deutschland, Frankreich, Japan, Italien, Grafik 25). Insgesamt sind Wohnimmobilien diejenige Anlageklasse, die in allen Ländern und auch unabhängig vom Betrachtungszeitraum solide positive reale Erträge erwirtschaftet hat.

Die realen Aktienerträge waren im Gesamtzeitraum seit 1960 nicht wesentlich anders als die der Wohnimmobilien (Ausnahmen: Italien und Japan, Grafik 26). Allerdings schnitten sie in der Inflationsphase überall außer in Japan deutlich schlechter ab als im Gesamtzeitraum und überall deutlich schlechter als Wohnimmobilien (Grafik 27). Dies bedeutet natürlich auch, dass Aktien in Phasen mit wenig Inflation stärker als Wohnimmobilien abgeschnitten haben.  

Fazit:

Die Welt ist heute sicher anders als vor 50 Jahren, aber vieles ändert sich auch in langen Zeiträumen nur wenig. Anlageformen ohne garantierte Erträge, aber mit Teilhabe am wirtschaftlichen Wachstum, wie Wohnimmobilien und Aktien, weisen langfristig in allen untersuchten Ländern seit 1960 positive reale Erträge auf, unterscheiden sich alledings deutlich in Zeiten erhöhter Inflation, in denen sich schuldenfreie Wohnimmobilien deutlich besser entwickeln als Aktien. „Sichere“ Anlagen mit garantierten festen Zinsen und kurzfristigen Laufzeiten (Geldmarktanlagen) schaffen langfristig keine Erträge, die über den Verbraucherpreissteigerungen liegen. Insbesondere in Zeiten hoher Inflation sollte man hier mit moderat und bei langfristigen festverzinslichen Anlagen mit deutlich negativen realen Erträgen rechnen. Eine vermutlich ewig gültige Regel dürfte darin bestehen, dass Anleger über lange Zeiträume hinweg gegebene Verhältnisse oft als dauerhaft ansehen. Dies war im Falle der englischen Staatsanleihen bis ins 20. Jahrhundert hinein zutreffend, aber man übersah nach dem 2. Weltkrieg die massiv geschwächte finanzielle Lage des Staates und musste mit dessen Anleihen erstmals hohe reale Verluste hinnehmen. Ebenso übersahen die Anleger die verbesserte Lage der Staatsfinanzen Anfang der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts, als hohe Zinsen für Regierungen verkraftbar waren und man die Inflationsmentalität brutal zerstörte. Heute wird die erneut veränderte Lage der Staatsfinanzen insbesondere, aber nicht nur in den USA übersehen. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass „sichere“ Anlagen insbesondere in den USA in den nächsten Jahren deutlich enttäuschen könnten, weil ein schwacher Dollar die Anlageergebnisse beeinträchtigen wird.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem FINVIA-Kapitalmarktausblick vom Juni 2020, den Sie hier finden:

Vor 5 Jahren waren coronabedingt viele Firmen geschlossen und es herrschte große Angst vor Deflation und Wirtschaftskrise. Wir beschrieben zunächst, warum viele Ökonomen keinerlei Inflation, sondern das Gegenteil erwarteten. Anschließend zeigten wir, dass die grundlegenden Voraussetzungen für hohe Inflation eindeutig gegeben waren und erwarteten diese für 2022 bis 2023, was auch genauso eintreffen sollte.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.