Kapitalmarktausblick 02/21

Deutschland – oder doch lieber Nordkorea?

25.2.2024

Eine präzise Aussage über die Zukunft zu tätigen, ist immer schwierig – und es gab auch schon genug Finanzanalysten, die gewaltig danebenlagen. Trotzdem müssen wir darüber reden, wie sich die Aktienwerte in den nächsten Jahren entwickeln werden und welch dramatische Rolle die Besteuerung von Unternehmen dabei spielen wird.

Nicht nur in Deutschland gibt es Diskussionen über wachsende Ungleichheit, befeuert durch die Rekorde an den internationalen Aktienmärkten trotz ungelöster Coronakrise. Die Reichen werden immer reicher, die Armen immer ärmer und dagegen müsse die Politik etwas tun. Gleichzeitig sind die Kapitalanleger ausgesprochen optimistisch, was man am Rekord des Anteils von Kaufoptionen, die Kleinanleger erworben haben, am Gesamtumsatz an der New Yorker Börse ablesen kann (siehe untenstehende Grafik). Auch die Spekulationsbereitschaft war auf dem Höhepunkt der Technologieblase Anfang des Jahres 2000 weitaus niedriger als heute, angeheizt durch praktisch kostenlose Trading-Apps (Robin Hood, …) und soziale Netzwerke.

Wir untersuchen nachfolgend, wie stark diese Gegensätze – einerseits wachsender Eingriff der Staaten in das Wirtschaftsgeschehen, Ungleichheitsdiskussion und mögliche Steuererhöhungen,  andererseits überschäumender Optimismus und Spekulationsbereitschaft in allem, was irgendwie nach Technologie „riecht“ (Bitcoin, Tesla) – die Aktienmärke in den nächsten Jahren beeinflussen werden. Dabei möchten wir herausfinden, ob die eher  geringen Ertragserwartungen unserer auf der Analyse der Vergangenheitsdaten beruhenden Prognosemodelle bestätigt werden, wenn man ergänzende Überlegungen zu diesen Gegensätzen anstellt.

Zunächst werfen wir einen Blick auf die aktuellen Ergebnisse unserer langfristigen Prognosemodelle (siehe die untenstehenden Grafiken). Diese ergeben für weltweite Aktien nur noch eine Performanceerwartung von 3,5% p.a. bis 2031. Dieser nicht gerade üppige Wert liegt immer noch 2,5%-Punkten über den künftigen Erträgen von Anleihen, er signalisiert aber gewisse Risiken, die wir insbesondere im Bereich der Technologieaktien sehen, wo auch die auffälligen Spekulationsexzesse stattfinden. Insgesamt sind die Ertragserwartungen für den US-Markt unterdurchschnittlich und für den Rest der Welt, der weniger als die Hälfte des weltweiten Aktienmarktes ausmacht, überdurchschnittlich und noch im oberen einstelligen Bereich.

Beispielsweise würden europäische Aktien auf der Basis aktueller Cash-Flows der Firmen 4% p.a. Performance bis 2031 erwirtschaften können; sollten die coronabedingten Gewinneinbrüche jedoch bald aufgeholt werden, was wir im weiteren Jahresverlauf erwarten, so beträgt die jährliche Ertragszahl eher 7% p.a. (siehe unten). Für US-Aktien sind die Erwartungen deutlich niedriger; die Ertragserwartungen von US-Aktien liegen bei aktuellen Cash-Flows bei minus 3% p.a., nach dem Aufholen der Gewinneinbrüche bei plus 2% p.a. (siehe übernächste Grafik). Im März 2020 waren auch US-Aktien mit Ertragserwartungen von 9% p.a. sehr attraktiv, aber der Boom vieler Technologiewerte hat den gesamten US-Aktienmarkt sehr teuer gemacht.

Das Kurs/Cashflow-Verhältnis mit dem man von 1973 bis 2011 ca. 77% der jeweils nachfolgenden 10-Jahres-Performance des europäischen Aktienmarktes erklären konnte, bedeutet für europäischen Aktien eine Performance-Erwartung von 4% bis 2031 (+7% p.a. bei Wiedererreichen des Cashflows aus 12/2019 vor Corona)

Das Kurs-/Cashflow-Verhältnis, mit dem man von 1975 bis 2011 ca. 88% der jeweils folgenden 10-Jahres-Performance des US-Aktienmarktes erklären konnte, bedeutet für US-Aktien eine Performance-Erwartung von -3% p.a. bis 2031 (+2% p.a. bei Wiedererreichen des Cashflows aus 02/2020 vor Corona)

Auch die Entwicklung  der Zinsen ist für den hoch bewerteten US-Aktienmarkt problematischer als im Rest der Welt. In den USA sind die Zinsen seit dem letzten Sommer um 0,80 Basispunkte, in Europa und Japan um 0,10 Basispunkte  gestiegen.

Nach dieser kurzen datenbasierten Prognose wollen wir weitere Einflussfaktoren untersuchen, die in den nächsten Jahren auf die Aktienmärkte einwirken werden. Zunächst sehen Sie eine Zusammenfassung der wesentlichen Größen, aus denen sich die Aktienkurse bilden:

1. Löhne und Steuern

Die wesentlichen Einflussfaktoren für die Aktienkurse

Die eingangs erwähnte Ungleichheitsdiskussion verliert bereits seit einigen Jahren ihre Grundlage, wie die folgende Grafik zeigt:

Eine wichtige Ursache des Populismus, nämlich das Auseinanderklaffen von Unternehmens- und Vermögenseinkommen, wird zunehmend durch stärkere Lohnsteigerungen bereinigt, u.a. durch Mindestlöhne. Die Demografie wird diesen Trend verschärfen, was die Gewinne beeinträchtigt

In Deutschland entstand bis 2007 ein hohes Ungleichgewicht zwischen sinkenden Löhnen und stark steigenden Unternehmens- und Vermögenseinkommen. Seitdem sind die Löhne aber so stark gestiegen, dass die zwischenzeitlich bei 40%-Punkten liegende Differenz fast vollständig ausgeglichen wurde, obwohl der demografisch bedingte Rückgang der Zahl der Arbeitskräfte erst ganz am Anfang steht. In den USA war der Anteil der Löhne und Gehälter am Volkseinkommen bis 2015 von 53,8% auf 49,4% erheblich gesunken; er hat aber inzwischen wieder knapp 2 Prozentpunkte zugelegt. Die neue Regierung wird u.a. durch Mindestlohnsteigerungen dafür sorgen, dass dieser Trend sich fortsetzt. Die Lohnseite wird also nach dem Aufholen der coronabedingten Gewinneinbrüche in vielen Ländern einem weiteren deutlichen Anstieg der Firmengewinne entgegenstehen.

Auch der z.B. in den USA in den letzten Jahrzehnten stark gesunkene Steuersatz für die Unternehmensgewinne wird seinen Abwärtstrend beenden (siehe unten). Die neue US-Regierung

In den letzten 7 Jahren waren in den USA hohe Unternehmenssteuersätze wie in den 50er Jahren und 60er Jahren (über 50%) kein Hindernis für ein hohes Produktivitätswachstum. Zur Eindämmung des massiven Anstiegs der Staatsverschuldung (rechte Graphik) wird man also die Steuern anheben

Die beabsichtigt, die Unternehmenssteuern moderat von 21% auf 28% anzuheben (in der obenstehenden Grafik rechts sind die effektiven, nicht die nominalen Unternehmenssteuersätze gezeigt). Außerdem stören sich inzwischen auch in den USA viele Politiker daran, dass die großen Technologieunternehmen bisher ihre hohen Gewinne weitgehend dem Zugriff des Staates entzogen haben. Hohe Steuersätze hatten sich interessanterweise in den Jahrzehnten nach 1945 überhaupt nicht negativ auf die Produktivität, also auch die Investitionsbereitschaft, ausgewirkt. Zudem sind die Staatsschulden ebenso wie nach dem zweiten Weltkrieg extrem hoch. Es gibt also in den USA  viele Argumente für steigende Steuersätze für Unternehmen.

Auch in Deutschland kann man angesichts der grassierenden Unkenntnis über die Unternehmensbesteuerung leider nicht ausschließen, dass Steuererhöhungen für Unternehmen auf die Tagesordnung kommen. Im Unterschied zu den USA sind aber die Unternehmenssteuern hierzulande sehr hoch, was aber weiten Teilen der Bevölkerung und erschreckenderweise auch den meisten Politikern völlig unbekannt ist. Viele Politiker wünschen die Abschaffung der Abgeltungssteuer, weil es nicht sein kann, dass die „reichen“ Unternehmer mit 25% Steuern davonkommen, während schon manche gutbezahlte Facharbeiter 45% Spitzensteuersatz zahlen müssen. Dabei wird jedoch übersehen, dass ein Unternehmen (Kapitalgesellschaft) auf 100 € Bruttogewinn zunächst 15% Körperschaftssteuer und weitere 15% Gewerbesteuer abführen muss. Bei Ausschüttung der verbleibenden 70 € an die Aktionäre oder Gesellschafter werden dann weitere 18,50 € Abgeltungssteuern (25% Steuersatz + Soli) fällig; es bleiben also 51,50 € übrig; der effektive Steuersatz liegt bei über 48%. Würde stattdessen die Ausschüttung von 70 € nach Abschaffung der Abgeltungssteuer mit dem Spitzensteuersatz inkl. „Reichensteuerzuschlag“ von 48% bzw. 34 € besteuert, blieben dem Aktionär oder Unternehmer 36 € übrig; der Steuersatz wäre bei 64%. Kommt dann noch die im linken politischen Spektrum beliebte Vermögenssteuer von z.B. 1% vom Unternehmenswert dazu, würde ein Durchschnittsunternehmen mit ca. 75% der Erträge besteuert. Dann würde Deutschland nur noch mit Staaten wie Nordkorea oder Kuba konkurrieren können. Alle anderen Länder wären dann für deutsche Unternehmer eine echte Alternative.

2. Zinsen

Die niedrigen Zinsen werden uns wohl noch jahrelang begleiten. Immer dann, wenn die Staaten extrem hoch verschuldet sind, haben sie nämlich den Zins mit Hilfe von Anlagevorschriften für institutionelle Anleger und Staatsanleihekäufen ihrer Zentralbank herunterdrückt (siehe Grafik unten rechtes, wo dieser Zusammenhang am Beispiel der USA gezeigt wird). Damit bleiben die Finanzierungskosten der Firmen niedrig und auch Kunden der Firmen werden weiterhin sehr billige Kredite aufnehmen können, z.B. für den Kauf von Autos oder Immobilien. Außerdem sind die Zinsen für die Bewertung von Aktien sehr wichtig. Die Grafik unten links zeigt, dass man fast zwei Drittel des Kurs-/Cashflow-Verhältnisses (R²=0,65) am US-Aktienmarkt mit dem aktuellen Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen erklären kann.

Es ist also insbesondere für den extrem hoch bewerteten US-Aktienmarkt sehr wichtig, dass die US-Zinsen nicht weiter steigen. Der gelbe Pfeil weist auf den aktuellen Punkt, einen Cashflow von 4,9% der Aktienkurse bei einem Zins von 1,2%. Beim aktuellen Zinsniveau wären jedoch 5,7% der faire Wert. Um diesen zu erreichen, müssten die Aktienkurse um 15% fallen. Aufgrund der aufgestauten Nachfrage insbesondere nach vielen Dienstleistungen wird die Inflation überall spätestens im zweiten Halbjahr 2021 anspringen, vielleicht in Richtung 3%.  Steigt der Zins daraufhin auf 1,9% - dem Wert vor Beginn der Corona-Krise – müsste der Aktienmarkt um 25% fallen, um fair bewertet zu sein. Die coronabedingten Gewinneinbrüche müssen also zwingend aufgeholt werden, um einen Kurseinbruch zu vermeiden. Die entsprechenden Risiken sind in Europa, wo die Aktienkurse weitere 35% steigen könnten, bevor Aktien im Vergleich zum extrem tiefen Zinsniveau zu teuer werden und Asien weitaus geringer. Auch ein weiterhin tiefer Zins bedeutet also nicht, dass die Aktienkurse in den USA munter weiter steigen, in Europa und Asien ist dies eher möglich.

3. Produktivität, (De)-Globalisierung und Populismus

Zahlreiche Studien zeigen, dass das allgemeine Intelligenzniveau in etlichen Ländern allmählich zu sinken beginnt (Beispiel: Edward Dutton, Richard Lynn: A negative Flynn Effect in Finland 1997 -2009, Universitiy of Oulu, Finland, University of Ulster,UK, 2013), was ein Grund für die niedrigen Produktivitätszuwächse in vielen Ländern sein könnte. Die unterdurchschnittliche Investitionsbereitschaft von Staaten und Unternehmen sind ein weiterer Grund; möglicherweise gibt es auch einen Zusammenhang mit dem Missbrauch von sozialen Netzwerken, zunächst durch Politiker wie Donald Trump und Boris Johnson, neuerdings auch durch verantwortungslose Finanzpopulisten wie Elon Musk, der sicher ein guter Ingenieur ist, aber auch Anleger gern über Twitter in zumindest fragwürdige Anlagen (Bitcoin, Gamestop) hetzt. Dass der reichste Mensch der Welt Kleinanleger aus Eigennutz in überteuerte Finanzanlagen treibt, habe ich in über 40 Jahren nur einmal erlebt. Im Dezember 1979 war der Silberspekulant Nelson Bunker Hunt zusammen mit seinem Bruder mit damals 10 Mrd. $ der reichste Mensch der Welt. Zu dieser Zeit gab er der „Welt am Sonntag“ ein groß aufgemachtes Interview, indem er den Verfall allen Papiergeldes und eine weitere massive Steigerung des Silberpreises voraussagte, der allerdings in den Jahren zuvor bereits von 5 $ auf 30 $ gestiegen war. Als angehender 19-jähriger Banklehrling las ich dies und kaufte Silber. Am 14. Januar erreichte der Silberpreis 50 $, um dann innerhalb von 8 Wochen auf 7 $ zusammenzukrachen. So lernte ich auf unvergessliche Weise, dass man immer überlegen muss, warum irgendjemand kostenlos und ungefragt Anlagetipps gibt. Die Hunt-Brüder hatten hohe Kredite für ihre Silberkäufe aufgenommen und wollten durch Kleinanleger den Silberpreis weiter hochtreiben. Zwei Jahre nach dessen Zusammenbruch waren sie pleite. Der Silberpreis hat übrigens 41 Jahre später mit 27 $ noch immer nicht meinen damaligen Einstiegspreis erreicht. Die von Nelson Bunker Hunt totgesagten Anleihen haben in dieser Zeit dagegen die beste Performance seit Jahrhunderten hingelegt, Aktien haben weltweit eine Performance von 5.700% geschafft. Anlagetipps von Superreichen sind also nicht zwingend zu befolgen.

Der Populismus reduziert die Bereitschaft, Fakten zur Kenntnis zu nehmen oder gar sich wissenschaftliche Erkenntnisse anzueignen. Auch der aktuelle Aufstand der Gewerkschaft Erziehung und Wissenschaft gegen die Einrichtung eines Schulfachs Wirtschaft – Politik in Nordrhein-Westfalen dürfte es Schülern nicht leichter machen, sich vernünftig in einem komplexer werdenden wirtschaftlichen und beruflichen Umfeld  zu bewegen und richtige Entscheidungen zu fällen. Damit wirkt er produktivitätssenkend.

Auch die Globalisierung hat ihren Höhepunkt überschritten, wie die untenstehende Grafik zeigt. Die Firmengewinne werden wohl künftig wie schon seit 2007 nicht mehr durch einen Welthandel unterstützt, der stärker steigt als die Menge der produzierten Waren.

Ein Lichtblick ist die Zukunft des Populismus. Trump ist verschwunden, Erdogan und Putin stecken in großen  Schwierigkeiten. Die sozialen Netzwerke geraten unter Druck. Am wichtigsten ist jedoch, dass die eingangs erwähnte Entwicklung der Löhne dem Populismus seine eigentliche Grundlage, nämlich der vermeintlich immer weiter steigende Abstand zwischen der „Elite“ und dem einfachen Volk, allmählich nehmen wird. Demografisch bedingt werden nämlich weltweit Arbeitskräfte knapper, insbesondere in China. Dazu kommt eine mögliche lohnsteigernde Spätfolge der Fehler, die Europa und die USA im letzten Jahr im Vergleich zu den pandemieerfahrenen Asiaten gemacht haben. Der tiefe und teure Konjunktureinbruch machte in Europa und den USA anders als in Asien, insbesondere China, coronabedingte ultralockere Geldpolitik und extrem hohe Staatsausgaben notwendig. Einen ähnlichen Unterschied gab es während der starken Ölpreissteigerungen um das 20-fache in den 70er Jahren. Damals betrieben die USA, Großbritannien und Frankreich eine sehr lockere Geldpolitik, um der ölpreisbelasteten Wirtschaft zu helfen. Japan, Deutschland und die Schweiz waren weniger großzügig und bekämpften die Inflation. Im Ergebnis werteten deren Währungen stark auf. Ebenso wie China seit den 90er Jahren durch massenhafte billige Exporte die weltweiten Lohnsteigerungen und Inflationsraten niedrig hielt, könnte eine Aufwertung der Währungen Asiens gegenüber dem Dollar und dem Euro die Inflation und die Löhne stärker steigen lassen. Damit dürfte der Populismus weiter geschwächt werden.

Fazit

Die niedrigen Ertragserwartungen der auf Vergangenheitsdaten beruhenden Prognosemodelle für die weltweiten Aktienmärkte, insbesondere für die USA, werden durch die Betrachtung künftiger Einflüsse insgesamt bestätigt. Die Löhne werden künftig weiterhin eher etwas schneller als die Gesamtwirtschaft wachsen, was die Gewinnentwicklung der Unternehmen dämpft. Den gleichen Effekt hätte eine Erhöhung der Unternehmenssteuern in den USA; auch der britische Finanzminister hat eine Steuererhöhung angedeutet. In Deutschland wäre dieser Schritt ein Fehler, aber das muss ja für Politiker kein Hinderungsgrund sein (Stichwort Berliner Mietendeckel). Die Zinsen werden anders als in den letzten 40 Jahren nicht mehr sinken, aber auch kaum steigen können. Damit ist ihre Wirkung auf die Aktienmärkte neutral. Sollten die Zinsen dennoch steigen, wäre dies für den US-Aktienmarkt deutlich gefährlicher als für den Rest der Welt. Die Globalisierung war ein wichtiger Faktor für überproportionales Gewinnwachstum und schwache Lohnentwicklung; sie stagniert aber seit über 10 Jahren und dürfte künftig sogar eher rückläufig sein und damit steigende Löhne zulasten der Gewinne begünstigen. Die künftige Lohnentwicklung wird damit den für die politische und wirtschaftliche Stabilität schädlichen Populismus schwächen. Damit ist die Lohnentwicklung mittelfristig für die Gewinne leicht dämpfend, langfristig aber durchaus positiv einzuschätzen. Insgesamt sollten US-Aktien zur Zeit deutlich untergewichtet, der Rest der Welt entsprechend übergewichtet werden.

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