Kapitalmarktausblick 02/2024

Aktienkurse auf Rekordstand – gibt es keine Rezessionsgefahren mehr?

1.3.2024

Die Aktienkurse haben nicht nur in den USA, sondern auch in Japan, Frankreich und sogar im von wirtschaftlicher Schwäche belasteten Deutschland neue All-Time-Höchststände erreicht. Die Anleger scheinen davon überzeugt zu sein, dass die Zentralbanken im Verlauf des Jahres 2024 mehrere Zinssenkungsschritte durchführen werden und daher insbesondere in den USA eine Rezession vermieden werden kann.

Nachfolgend untersuchen wir, wie realistisch diese weitverbreiteten Annahmen sind.

Zunächst haben wir die Zinssteigerungsphasen der letzten 70 Jahre in den USA, deren Wirtschaft und Kapitalmarkt weltweit noch immer dominierend sind, und deren Auswirkung auf die Konjunktur untersucht. Grafik 1 zeigt die Zinserhöhungen der US-Zentralbank bis zum jeweiligen Höhepunkt in %-Punkten. Dabei fand die stärkste Zinserhöhung um 10,7%-Punkte Ende der 70er Jahre statt, als die Geldmarktzinsen von 4,5% im April 1977 bis auf 15,2% im März 1980 angehoben wurden. Alle übrigen Zinsanstiege wurden an diesen Höchststand angeglichen, sie enden bei 10,7%-Punkten, beginnen aber nicht bei Null. Dabei zeigt sich, dass die aktuelle Zinssteigerungsphase, die vermutlich im Oktober 2023 beendet war (Grafik 1, rote Linie), überdurchschnittlich stark war. Auf die beiden schwachen Zinserhöhungen bis August 1984 und Februar 1995 folgte keine Rezession, aber alle anderen Zinserhöhungsphasen bewirkten Rezessionen (Grafik 2). Daher wäre das Ausbleiben einer Rezession nach der jüngsten Zinssteigerung eher ungewöhnlich.

Die US-Zentralbank selbst schätzt die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den USA in den nächsten 12 Monaten aktuell auf 61,5% (Grafik 3). Bereits im Januar 2023 hatte das Modell mit 57% eine überdurchschnittlich hohe Wahrscheinlichkeit einer Rezession gesehen. Bei allen früheren Rezessionen trat die Rezession entweder genau zum prognostizierten Zeitpunkt (1990, 2007) oder schon einige Monate davor ein. Diesmal verzögert sich die zu erwartende Rezession, weil die US-Regierung durch Ausgaben von über 9% des Volkseinkommens p.a. im Durchschnitt der letzten 5 Jahre enorme Staatsdefizite zur Stützung der Wirtschaft aufgebaut hat (Grafik 4) - auch im letzten Jahr waren es über 7%. Die Eurozone kam mit bescheidenen 3,4% p.a. im selben Zeitraum aus. Die US-Wirtschaft wird in absehbarer Zeit mit deutlich weniger staatlicher Unterstützung auskommen müssen; in der Eurozone besteht dieses Risiko nicht.

Zu einer kommenden Rezession passen auch die Entwicklungen von Arbeitslosenrate und Geldmarktzins (Grafik 5). Vor jeder Rezession der letzten 70 Jahre (goldene Balken) stagnierte die Arbeitslosenrate auf im Vergleich zu den Vorjahren niedrigem Niveau, um dann direkt mit Beginn der Rezession hochzuschnellen. Genau zu diesem Zeitpunkt begannen die Zinssenkungen der US-Zentralbank, die dann mindestens bis zum Ende der Rezession andauerten. Offensichtlich wartete die US-Zentralbank immer auf den Beginn des Anstiegs der Arbeitslosigkeit, um die Zinssenkungsphase zu starten. Sie rettete nämlich niemals die Konjunktur vor einer Rezession, indem sie begann, vorher die Zinsen zu senken, sondern begann mit Zinssenkungen, nachdem eine Rezession begonnen hatte, und beendete die Zinssenkungsphase, wenn auch die Rezession beendet war. Das deckt sich definitiv nicht mit den aktuellen Erwartungen am US-Kapitalmarkt. Auch das aktuelle Bild einer seit ungefähr 2 Jahren auf sehr niedrigem Niveau stagnierenden Arbeitslosenrate und eines gleichzeitig kräftig gestiegenen Geldmarktzinses zeigte sich in der Vergangenheit vor jeder Rezession.

Die US-Zentralbank dürfte sicher herausgefunden haben, dass immer nach einem Anstieg der Arbeitslosenrate um 1/3 Prozentpunkt gegenüber dem Durchschnitt der letzten 12 Monate (rote Punkte in Grafik 6) die Rezession gerade begonnen hatte. Da die US-Zentralbank anders als die EZB nicht nur die Aufgabe der Sicherung der Geldwertstabilität hat, sondern auch die Konjunktur unterstützen muss, hat sie schon bei einer leicht steigenden Arbeitslosenrate ein sehr gutes Argument, die Geldmarktzinsen wegen einer beginnenden Rezession zu senken.

Die wieder deutlich sinkenden Lohnsteigerungen (Grafik 7, blaue Linie) geben einen Hinweis auf einen sich allmählich abschwächenden Arbeitsmarkt; so war es auch in den Rezessionen von 2001 und 2008. Die kurze Corona-Rezession war durch politische Maßnahmen zur Eindämmung der Pandemie ausgelöst worden, nicht durch ökonomische Faktoren, und ist daher für analytische Zwecke nur eingeschränkt aussagekräftig.

Ebenso typisch für die Zeit vor einer Rezession sind die steigenden Ausfallraten von Konsumentenkrediten, lange bevor mit Rezessionsbeginn die Arbeitslosenraten hochschnellen (Grafik 8: Vor jedem orangen Kreis gibt es einen blauen Kreis). Der Grund dafür liegt in den vor jeder Rezession steigenden Geldmarktzinsen (Grafik 5), die die Konsumentenkredite verteuern und dadurch vermehrt Pleiten auslösen. Wenn dann auch noch die Arbeitslosigkeit steigt, beginnt das Angstsparen, der Konsum sinkt und die Rezession ist da.

Auch der gewerbliche Immobilienmarkt dürfte die US-Wirtschaft schwächen. Hohe Leerstände in Bürogebäuden und Shopping Malls bewirken sinkende Mieteinnahmen, aber gleichzeitig steigen die Kreditzinsen kräftig an, wenn Darlehen aus der Niedrigzinsphase fällig sind und künftig die aktuell wesentlich höheren Zinsen gezahlt werden müssen. Daher nehmen seit einem Jahr die Ausfälle von mit gewerblichen Immobilien besicherten Schulden stark zu (Grafik 9).

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession der US-Wirtschaft ist also groß genug, um die Folgen einer Rezession für die Kapitalmärkte zu untersuchen.

Ein deutscher Anleger sollte nicht davon ausgehen, dass die Folgen einer Rezession für US-Anlagen durch einen steigenden Dollarkurs abgemildert werden. Der Dollar hat in den letzten 8 Rezessionen gegenüber dem Euro fünfmal nachgegeben, davon allerdings dreimal nur geringfügig, und nur dreimal aufgewertet (Grafik 10).

Dagegen kann man bei 10-jährigen US-Staatsanleihen während einer Rezession durchaus mit Kursgewinnen rechnen. Der Zins ist außer 1974 und 2020 immer gesunken (Grafik 11), so dass die Zinserträge durch Kursgewinne meistens angereichert wurden.

Für US-Aktien dürften die Folgen einer US-Rezession weniger günstig sein. In den 12 Monaten vor Beginn einer Rezession lagen die Schwankungen der US-Aktienkurse in den letzten 70 Jahren zwischen +20% und -20% (Durchschnitt -0,6%, Grafik 12). Nach dem Beginn einer Rezession sind die Aktienkurse allerdings immer gefallen, obwohl mit dem Rezessionsbeginn auch die Zinssenkungen einsetzten (Grafik 5). Dabei lag der durchschnittliche Kursverlust bis zum Tiefpunkt der Aktienkurse nach Rezessionsbeginn bei 18%, wobei 1980 nur moderate 2%, in der Rezession von 2008/2009 (Finanzkrise mit der Pleite von Lehman Brothers) dagegen 50% Kursverlust zu verzeichnen waren. Erst wenn die Zinssenkungen bereits fortgeschritten waren, begannen die Aktienkurse sich von ihrem jeweiligen Tiefpunkt ausgehend um durchschnittlich 19% zu erholen.

Nun stellt sich die Frage, ob in der wahrscheinlich kommenden Rezession hohe oder nur moderate Kursverluste zu erwarten sind. Dazu gibt die jeweilige Dividendenrendite des US-Aktienmarktes (Grafik 13) zu Beginn der Zinssenkungen (nicht immer exakt deckungsgleich mit dem Beginn der Rezession) recht zuverlässige Hinweise.

Wenn der Aktienmarkt sehr niedrig bewertet ist, also eine hohe Dividendenrendite aufweist, entstehen keine oder nur geringe Kursverluste (Grafik 14). 1980 begannen die Zinssenkungen im März. Der Aktienmarkt stieg aber aufgrund der niedrigen Bewertung (Dividendenrendite bei ungewöhnlich hohen 6,1%) sofort um 12% an (blauer Punkt rechts oben in Grafik 9). Bei Dividendenrenditen von unter 3,5% (die drei blauen Punkte links in Grafik 14: 1973, 2000 und 2007) erreichten die Kursverluste jedoch  39%, 38% und 48%. Aktuell ist die Dividendenrendite mit 1,36% fast auf dem historischen Tiefststand, der in den 2 Jahren der Technologie- und Telekomblase der Jahre 1999 und 2000 erreicht worden war (Grafik 13).

Es liegen zwar nur 9 Datenpunkte für den Zusammenhang zwischen Zinssenkungen am Beginn von Rezessionen und nachfolgenden Aktienkursverlusten vor (Grafik 14), aber dieser Zusammenhang ist mit einem R² von 0,77 groß genug (R² kann zwischen 0 (kein Zusammenhang) und 1 (exakter Zusammenhang) schwanken), um bei der aktuell extrem niedrigen Dividendenrendite und der erheblichen Rezessionswahrscheinlichkeit am US-Aktienmarkt Vorsicht walten zu lassen.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass auf 9 der 11 Zinssteigerungsphasen der letzten 70 Jahre eine Rezession folgte. Nur nach 2 Phasen mit Zinserhöhungen von weniger als 3%-Punkten blieb eine Rezession aus. Die aktuelle Zinserhöhung beträgt 5,2%-Punkte bis zum Oktober 2023 und war überdurchschnittlich kräftig. Das Narrativ, die US-Zentralbank würde eine Rezession durch baldige Zinssenkungen verhindern, ist unrealistisch, da in den letzten 70 Jahren Zinssenkungen nicht schon vor einer Rezession vorgenommen wurden, sondern immer erst nach deren Beginn.  Außerdem schätzt die US-Zentralbank die Wahrscheinlichkeit einer Rezession seit Januar 2023, also etliche Monate vor dem Ende der Zinserhöhungen, auf über 50% ein. Sie hat also die letzten Zinserhöhungen möglicherweise in der vollen Kenntnis durchgeführt, zwecks Inflationsbekämpfung wahrscheinlich eine Rezession auszulösen. Da mit dem Beginn von Zinssenkungen zunächst immer Kursverluste am Aktienmarkt verbunden waren, deren Höhe mit der Dividendenrendite des Aktienmarktes gut erklärt werden können, weisen US-Aktien zur Zeit kurzfristig erhebliche Risiken auf, da die Dividendenrendite sehr niedrig ist.

Auch langfristig sind die Aussichten für US-Aktien nicht besonders gut. Die Bewertung liegt aktuell in der Nähe historischer Höchststände (1999 und 2021, Grafik 15). Daraus folgt eine Ertragserwartung von -2% p.a. für die nächsten 10 Jahre (Grafik 16); das Prognosemodell weist leider mit einem R² von 0,87 eine sehr hohe Zuverlässigkeit auf.

Eine Untersuchung von Rezessionen und Aktienkursverläufen in Deutschland seit 1969 (Grafik 17) bestätigt die Ergebnisse dieser Analyse für die USA. Vor einer Rezession sind die Aktienkurse ebenfalls gestiegen oder gefallen (Durchschnittswert +6,4%), ab den Beginn einer Rezession gab es allerdings nur Kursverluste (durchschnittlich 21% bis zum jeweiligen Tiefpunkt, USA: 18%). Danach erholten sich die Aktienkurse in Deutschland um 17% bis zum Ende der Rezession (USA: 19%).

Auch der Einfluss der Dividendenrendite auf das Ausmaß der Kursverluste vom Beginn der Zinssenkungen bis zum Tiefpunkt der Aktienkurse entspricht dem Verhalten des US-Aktienmarktes, wobei die Dividendenrendite in Deutschland fast 2%-Punkte über dem amerikanischen Niveau liegt und damit anders als in den USA nicht besonders niedrig ist (Grafik 18).  Auf eine hohe Dividendenrendite von über 6% wie zu Beginn der Zinssenkungen von 1980 und 1981 folgten 1980 sogar Kursgewinne und 1981 nur ein moderater Kursverlust, während die 2001 beginnende Zinssenkung bei einer Dividendenrendite von sehr niedrigen 2,1% begann und der Kursverlust danach 36% erreichte (Grafik 19, blauer Punkt ganz links). Damit sind die rezessionsbedingten Kursrisiken am deutschen Aktienmarkt aktuell deutlich niedriger als in den USA (Grafiken 14 und 19).                                            

Auch langfristig sind die Aussichten am deutschen Aktienmarkt besser als in den USA. Die Bewertung ist günstig (Grafik 20) und die Ertragsaussichten für die nächsten 10 Jahre liegen bei über 10% p.a. (Grafik 21). Die Anleger übersehen möglicherweise, dass die aktuell wenig begeisternde Lage der deutschen Wirtschaft auf die deutschen Großunternehmen eher geringe Auswirkungen hat, denn diese erzielen mehr als 80% ihrer Umsätze jenseits der Landesgrenzen (Quelle: onvista, Januar 2024).

Damit könnte sich wieder einmal die alte Regel bestätigen, dass die weniger geliebten Anlagen – in diesem Fall deutsche Aktien, das gilt aber auch für europäische und asiatische Aktien sowie Schwellenländer – sowohl in der nächsten Rezession als auch in den nächsten 10 Jahren besser abschneiden werden als die Technologiefirmen, die in der Gunst der Anleger zur Zeit wesentlich höher stehen.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom Februar 2021, den Sie hier finden:

Nachdem die Aktienmärkte sich nach dem Corona-Tiefpunkt kräftig erholt hatten, zeigten wir, dass die Aktienmärkte knapp 1 Jahr später nicht mehr besonders billig waren und daher bei einem deutlichen Zinsanstieg wieder nennenswerten Kursverlusten ausgesetzt sein würden. Dabei schätzten wir die Risiken in den USA höher ein als in Europa, was sich aber im Jahr 2022 nicht als korrekt erwies. Mit dem ab Anfang 2022 beginnenden Zinsanstieg fielen die US-Aktien mit ca. 10% etwas weniger als die europäischen Aktien.

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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